事件：2021年实 现营业收入106.75 亿元，同比+19.50%，实现归母净利润13.09 亿元，同比-4.59%，实现扣非归母净利润10.6 亿元，同比-13.14%。

    其中21Q4 实现营业收入30.81 亿元，同比+22.91%，实现归母净利润2.91亿元，同比-19.06%，实现扣非归母净利润1.69 亿元，同比-41.01%。

    点评：

    21 年酵母系列营收增长稳健，制糖、包装等业务发展迅速。分行业看，21 年酵母系列/包装/奶制品/制糖/其他分别实现收入79.84/4.19/0.63/10.51/10.89 亿元，同比增长15.1%/25.6%/35%/68.4%/15.6%，其中21Q4分别实现收入20.26/1.2/0.19/5.7/3.38 亿元，同比增长7.9%/24.2%/11.3%/68.9%/44.9%，21Q4 酵母系列营收增长趋缓。分区域看，21 年国内/国外分别实现收入77.85/28.22 亿元，同增22.3%/12%；21Q4 分别实现收入23.22/7.52 亿元，同比增长21.5%/15.4%，受人民币升值及海运影响，国外收入表现不佳。

    21Q4 产品结构变化拖累毛利率。21Q4 公司毛利率21.8%，环比Q3 下滑2.77 个百分点，主要由于负毛利的制糖业务占比提升。21 年公司制糖业务毛利率为-2.99%，21Q4 制糖业务收入占比为18.55%，环比Q3提升12.09 个百分点，负毛利的制糖业务占比提升拖累了毛利率水平。

    21Q4 毛销差为 15.43%，同比下滑6.16 个百分点，一方面由于产品结构变化，另一方面原材料、能源成本上涨，公司提价未能完全覆盖。21Q4管理/ 研发/ 财务费用率分别为2.66%/4.47%/1.19% ， 分别同比-0.62/+0.16/+0.62 百分点。21Q4 净利率9.43%，同比减少4.89 百分点。

    22 年营收目标彰显发展信心。2022 年公司计划营业收入目标为126.17亿元，同比增长18.18%；利润目标为13.72 亿元，同比增长4.85%。在高基数下，22 年公司计划营业同比增长18%，彰显发展信心。考虑到原材料成本高企，折旧和财务费用的压力，利润目标相对保守。

    盈利预测与投资评级：我们认为安琪酵母在国内具有绝对的渠道和品牌优势，市场占有率高，地位稳固。短期公司受到原材料成本、上涨的影响，利润承压，但是下游客户对酵母的需求刚性，公司能转移成本压力。

    预计公司22-24 年EPS 分别为1.89/2.31/2.75 元，对应PE 分别为22.85/18.68/15.68 倍，维持“买入”评级。

    股价催化剂：产品提价；糖蜜价格下降；业绩超预期等。

    风险因素：糖蜜价格上涨超预期；汇率波动; 产能投放不及预期。