本报告导读：

    　　公司21年收入符合预期、利润低于预期，22年成本压力仍然较大，未来公司规模增长更为积极，长期优势仍强，后续成本回落释放利润弹性值得期待。

    　　投资要点：

    　　维持“增持”评级。考虑糖蜜等成本大幅反弹影响公司盈利，下调2022-23 年EPS 预测至1.68(-0.41)/2.12(-0.33)元，新增24 年预测2.64 元，参考可比公司给予22 年32XPE，下调目标价至53.8 元。

    　　收入符合预期，利润低于预期。21 年公司实现营收106.75 亿元、同比+19.5%，归母净利13.09 亿元、同比-4.59%，扣非净利10.6 亿元、同比-13.14%；对应21Q4 单季营收30.81 亿元、同比+22.91%，归母净利2.91 亿元、同比-19.06%，扣非净利1.61 亿元、同比-41.01%。

    　　公司单Q4 收入环比提速，非经常性损益对利润端影响较大，其中政府补助1.52 亿元，糖蜜等成本上涨叠加提价时滞，扣非利润仍承压。

    　　国内业务较快增长，阶段性盈利明显承压。21 年酵母类主业/制糖/包装/奶制品/其他业务收入分别+15.1%/+68.4%/+25.6%/+35%/+15.6%；分地区看，国内/国外收入分别同比+22.3%/+12.0%；酵母主业销量同比+11.28%，吨价同比+3.43%。21 全年，整体毛利率同比-6.7pct 至27.3%，毛销差同比-5.7pct；单Q4 毛销差同比-6.2pct，主因产品结构调整及成本压力较大且提价未完全落地；管理/研发/财务费用率同比-0.6/+0.2/+0.6pct，净利率/扣非净利率同比-4.9/-5.7pct 至9.4%/5.2%。

    　　规模持续稳步扩张，长期优势仍强。多轮提价对收入的提振效应逐步显现，叠加稳步扩产，收入端持续量价齐升可期。预计22 年糖蜜成本涨幅有所扩大、持续造成盈利压力，但公司长期竞争优势仍然明显、收入规划更加积极，后续成本回落释放利润弹性值得期待。

    　　风险提示：成本进一步上涨、海外经营受国际形势影响、汇兑波动等。