事项：

    　　公司近期发布2021 年报，公司2021 年实现收入106.75 亿元，同比+19.50% ；归母净利润 13.09 亿元，同比-4.59%，扣非净利润10.60 亿元，同比-13.14%。单 Q4实现收入30.81 亿元，同比+22.91%，归母净利润2.91 亿元，同比-19.06%，实现扣非归母净利1.61 亿元，同比-41.01%, 公司收入符合预期，业绩低于预期。此外，公司拟每股派发现金红利 0.5 元（含税），2021 全年经营活动现金流净额为13.19亿元，同比-29.44%。

    　　评论：

    　　Q4 收入环比加速，酵母主增速放缓。公司全年实现收入同比+19.50%，超额完成年初102 亿目标。单Q4 实现收入30.81 亿元，同比+22.91%，收入增速略快于全年。分品类来看，单Q4 酵母系列/制糖/包装/奶制 品 及 其 他 业 务分 别 实 现 营 收20.26/5.70/1.20/0.19/3.38 亿元， 分别同比+7.92%/68.87%/24.18%/11.33%/44.92%，制糖及食品原料等其他业务高增，推断系Q4 底集中处理保健品、食品原料等超期库存所致，而酵母主营业务增速放缓至个位数，低于全年酵母主营业务增速15.1%。分地区来看，国内地区实现营收23.22 亿元，同比+21.50%，海外实现营收7.52 亿元，同比+15.44%，海外收入环比改善。

    　　成本上行+制糖扰动，Q4 盈利进一步承压。公司21 年毛利率27.34%，同比-6.66pcts，主要系公司21 年糖蜜均成本同比20 年增长30-40%，同时燃气动力、海运、汇兑等均处于较高水平所致。其中，单Q4 毛销差15.41%，同比-6.18pcts，环比-3.18pcts，Q4 盈利水平进一步受到压制，推测主要系一方面糖蜜成本持续上行，据渠道调研反馈，今年Q4 北方榨季糖蜜价格维持在1500-1700 高位，海外俄罗斯、埃及糖蜜持续上行；另一方面公司Q4 产品结构弱势，亏损的制糖业务占比提升至18.51%，高于全年占比9.84%水平。费用率方面，公司单Q4 管理/研发/财务费用率分别同比-0.62/+0.2/+0.6pcts，整体控制平稳。此外，公司单Q4 收到政府补助约1.5 亿元，对业绩增厚明显。

    　　综合下，公司单Q4 归母净利率同比-4.89pcts 至9.43%。

    　　年内压力明显，但长线布局清晰，竞争力仍在增强。公司发布2022 年财务预算，计划实现收入同比+18.18%，实现目标业绩13.72 亿元，同比+4.85%，今年年内因疫情扰动和成本上行压低年内盈利展望，但公司长线布局稳健推进。

    　　产能端，公司计划十四五末实现至少40 万吨产能规划，产能投放稳步进行；原材料端来看，考虑国内扩产节奏，公司新增45 万吨30%淀粉水解糖产线，虽当下粮食处于高位，但通过原材料端多元化布局可减少原材料的波动，加深对原材料的控制能力。业务端来看，公司持续围绕酵母开拓生物技术相关研发，同时与高校、科研团队合作，进一步开拓生物科技相关业务。海外端来看，公司调整海外架构，海外新建多个据点，同时落地海外产能扩建计划，多举措长线布局下，公司实际经营竞争力仍在增强。

    　　盈利预测：下调目标价至55 元，维持“强推”评级。公司此前回落已部分涵盖市场对今年成本压力的预期， 21 年业绩不及预期或对市场预期进一步形成压制。从年内节奏看，成本压力、产品结构弱势等压制因素已在反应，虽Q1面临高基数的压力，但自Q2 期基数压力消退，公司有望步入逐季改善通道。

    　　我们给予22-24 年EPS 预测至1.70、2.14 和2.49 元（前22-23eps 为1.95、2.43元），当下股价对应22-23 年24 和19 倍PE，考虑经营压力及全球流动性水平，我们给予23 年25 倍PE，下调目标价至55 元，维持“强推”评级，但继续看好公司竞争力增强带来的价值提升。

    　　风险提示：汇率波动、原材料持续上涨、产能集中投放、下游需求不及预期等。