2020 及1Q21 业绩符合业绩预告

    　　公司公布2020 年及1Q21 业绩：2020 年收入1584.4 亿元，同比-7.0%；归母净利润15.2 亿元，同比-41.7%；1Q21 收入422.27 亿元，同比+64.92%；归母净利润6.51 亿元，相比去年同期扭亏为盈，符合公司之前发布的业绩预告。

    　　发展趋势

    　　网络持续优化调整，1Q21 经营质量提升。公司2019-2020 年，对多家盈利质量欠佳的门店进行关停并转，截止2020 年底，公司经营4S 店760 家（豪华 245 家），相对2019 年末净减少22 家，豪华品牌则增加16 家，网络持续调整为公司后续增长搭建了较好的基础。1Q21 公司已逐步享受到网络优化带来的成效：公司1Q 期间费用同比下降3.34ppt 至6.1%，相对1Q19 下降1ppt；存货周转天数压缩至47.3 天，为历史较好水平，净利率同、环比提升3.09ppt、1.14ppt 至1.5%，触底反弹趋势已显现。

    　　1Q21 主业毛利率改善，或将受益于供给受限价格回升。公司1Q21新车恢复到3.4%，同、环比增长0.9ppt、2ppt；售后毛利率恢复至35.8%，同、环比增长8.5ppt、7.7ppt，我们认为主要得益于公司品牌结构上移及运营质量提升。2Q 或将继续受益于缺芯导致的部分品牌供给受限，带来终端折扣收窄，新车毛利率提升。1Q21整车销售、售后和佣金代理三块业务占比分别为34%、35%和23%，而融资租赁及其他业务已收缩规模至8%的比重，我们预计公司双保及无忧渗透率快速增长，以及积极调整融资租赁业务，公司盈利结构或将更趋于稳健。

    　　与极狐签署战略合作协议，质押率持续下降提振市场情绪。根据公司公告，公司与极狐签订的战略合作协议，双方拟整合各自优质资源，共同打造ARCFOX 无界生态，探讨构建出行、充电、网联、买车、维保、生活六大场景服务体系，双方计划在2021 年4 月选定不少于5 个城市进行合作，2021 年力争全年合作城市扩大至20个。我们认为这有利于公司拓展未来新能源汽车经销和车后服务业务。公司股票2020 年间多次解除质押，大股东质押占其持股比例已下降至28.71%，跟2020 年初相比下降了20.76ppt，提振市场情绪。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持2021 年的净利润30.55 亿元,引入2022 年的净利润36.71 亿元。当前股价对应2021/2022 年7.8 倍/6.5 倍市盈率。维持跑赢行业评级，但由于市场前期对公司流动性担忧带来估值中枢下移，我们下调目标价23.2%至3.80 元对应10.1 倍2021 年市盈率和8.4 倍2022 年市盈率，较当前股价有30.1%的上行空间。

    　　我们依旧看好公司作为经销商龙头的盈利韧性和网络优化之后的中长期增长空间。

    　　风险

    　　终端需求不及预期，二手车发展不及预期。