2020 年净利低于我们预期

    公司4 月27 日晚发布2020 年报和1Q21 季报，2020/1Q21 分别实现收入1,584.4/422.3 亿元，同比-7.0%/+64.9%；分别实现归母净利润15.2/6.5亿元，分别同比-41.7%/+263.9%，2020 年净利低于我们预期的20.3 亿元。2020 年营收同比下降主要是部分营业网点受疫情影响而临时停业，导致新车销量、维修进厂台次同比下降所致。展望2021 年，随着豪华车网点占比提升、二手车业务增长和数字化转型，我们认为公司经营效率和净利将不断提升。我们预计公司2021-2023 年EPS 为0.38/0.48/0.57 元，维持“买入”评级。

    2020 年毛利率同比下降1.6pct，1Q21 毛利率同比提升0.9pct公司是中国最大的乘用车经销与服务集团。2020 年综合毛利率8.2%，同比下降1.6pct；净利率1.2%，同比下降0.8pct，主要是上半年部分网点受疫情影响而临时停业所致。1Q21 毛利率8.8%，同比提升0.9pct，环比4Q20提升2.5pct。2020 年费用率变化不大，销售、管理、财务费用率分别-0.10/+0.05/-0.04pct。我们认为随着豪华品牌网点占比提升、二手车业务逐步完善和汽车零售供需关系改善，2021 年毛利率或有较大提升空间。

    持续优化网点和品牌结构，综合毛利率有望触底反弹截止2020 年底，公司共计有809 家营业网点，其中，2020 年新建11 个营业网点，因发展规划及经营策略调整关闭43 家网点，其中超豪华、豪华品牌网点达245 家，占比从年初的29.3%提升到30.3%，已位居宝马、奥迪、沃尔沃、捷豹路虎、玛莎拉蒂等众多豪华品牌第一阵营；其次，2020 年德系和日系品牌销量占比达66.6%，品牌结构得到持续优化。1Q21 整车销售收入368.7 亿元，同比+71.3%，毛利率达3.4%，同比提升0.94pct，环比2.01pct，我们认为这是网点和品牌结构优化推动了毛利率提升。

    上调盈利预测，维持“买入”评级

    由于公司品牌结构不断优化，售后业务贡献逐步提升，二手车业务快速发展，以及短期上游芯片供应紧张使得下游供需关系改善，我们认为公司盈利能力有望提升。我们小幅上调了2021-2022 年盈利预测，预计2021-2022年归母净利润31.0/38.9 亿元（前值：30.0/34.6 亿元），新增2023 年46.5亿元，对应的EPS 为0.38/0.48/0.57 元。2021 年可比公司PE 均值为18倍（Wind 一致预期），考虑到公司周期性较强，估值更加接近广汽集团和上汽集团，给予公司2021 年12 倍PE，给予目标价4.56 元（前值5.55元），维持“买入”评级。

    风险提示：乘用车市场增长不及预期，二手车业务发展不及预期。