4Q20 业绩不及预期，1Q21 业绩表现亮眼：2020 营业收入同比下降7.1%至人民币1,584.4 亿元，归母净利润同比下降41.7%至人民币15.2 亿元（vs. 我们预期约人民币20.5 亿元）；其中，4Q20 归母净利润同环比下降42%/75%至人民币2.0 亿元，主要由于门店调整/年末部分品牌渠道压货等导致的毛利率下滑（4Q20 毛利率同/环比下降2.9pcts/2.1pcts 至约6.3%）、以及减值计提。1Q21营业收入同比增加64.9%至人民币422.3 亿元，毛利率同比微降0.4pcts/环比增加2.4pcts 至约8.8%，归母净利润约人民币6.5 亿元（vs. 1Q20 由于疫情亏损约人民币4.0 亿元），主要由于销量同比增长57%/新车毛利率恢复至3.4%。

    　　售后与佣金业务稳步推进：从各项业务分拆来看，1）2020 新车销量同比下降16.2%至75.1 万辆，新车销售收入同比下降6.8%至人民币1,367.5 亿元（新车销售毛利率同比下降1.6pcts 至2.2%）。2）2020 售后入场台次同比下降12.4%至721.5 万台次，售后收入同比微增1.0%至人民币144.5 亿元（售后毛利率同比增加1pcts 至35.0%）；其中，售后的毛利润占比同比增加7.2pcts 至38.8%（vs. 新车的毛利润占比同比下降10.7pcts 至22.8%）。3）2020 佣金业务收入同比下降12.4%至人民币47.6 亿元（佣金业务毛利率同比下降0.9pcts 至76.5%）；其中，双保/无忧创新非车险业务渗透率同比大幅增加至56.3%/43.9%，汽车金融渗透率稳步增加4.6pcts 至72.6%。

    　　芯片短缺或将带来短期供求结构改善，看好二手车长期发展前景：我们判断，1）预计2Q21E 行业或仍具有较高芯片短缺风险，市场短期供求结构改善有望提振经销商新车毛利率。2）2020 公司二手车销量同比下降18.5%至26.8 万辆；管理层指引将打造广汇二手车独立品牌，通过包括检测/评估/定价等统一标准化的服务机制，建立线上推广/线下倒流的品牌连锁模式，逐步拓宽二手车市场。我们认为二手车业务有望长期提振毛利率（预计二手车批售/零售毛利率分别约3%-4%/5%+ vs. 新车销售毛利率约3%），二手车产业链也有望延伸至较高毛利率的售后/佣金业务。我们看好公司在二手车市场加大网点（尤其零售网点）的战略布局规划，二手车长期空间与盈利贡献前景可期。

    　　维持“买入”评级：基于门店升级/二手车网点布局等影响，我们下调2021E/2022E归母净利润8%/3%至约人民币23.9 亿元/30.1 亿元，预计2023E 归母净利润约人民币33.5 亿元。鉴于公司售后/佣金与二手车推进对应的长期盈利结构优化、以及运营效率提升/费用率下降等长期改善趋势，维持“买入”评级。

    　　风险提示：毛利率承压，售后/佣金、以及二手车业务承压，门店升级改造导致业绩承压，市场风险等。