事项：

    公司披露2020 年三季报：

    1） 营收：3Q20 421.5 亿元/+2%、1-3Q20 1,082.2 亿元/-11%；2） 毛利率：3Q20 8.5%/-1.5PP、1-3Q20 9.1%/-1.0PP；3） 费用：3Q20 销管财费用合计25.6 亿元/-12%、1-3Q20 75.2 亿元/-8%；4） 营业利润：3Q20 10.1 亿元/-16%、1-3Q20 19.6 亿元/-47%；5） 归母净利：3Q20 8.1 亿元/+10%、1-3Q20 13.1 亿元/-42%；6） 现金流：3Q20 经营活动现金流净额-23.4 亿元/减少46.4 亿元、投资活动+5.5 亿元/增加13.7 亿元、筹资活动+4.6 亿元/增加61.2 亿元。

    评论：

    3Q20 业绩同比增长，疫情反复、车险费改影响大。3Q20 乘用车批发+8%、上险+14%，公司营收和归母净利同比增长，但收入增速弱于行业销量增速。主要因为3Q20 西北、大连地区尤其是新疆地区（大本营）的疫情有所反复，对新车、佣金和售后的收入及盈利影响大。另外，三季度车险费改正式实施，公司车险佣金收入、盈利性较去年均有下滑。4Q20 行业进入销售旺季，国内疫情出现大范围反复概率有限，预计公司收入和利润有望伴随行业继续增长。

    现金流压力被动增加，4Q20 旺季料将有改善。3Q20 经营性净现金流-23.4 亿元，同环比大幅减少，单季消耗账面现金约13.7 亿元，余额75.4 亿元。我们估计由于上述疫情和费改影响，公司3Q20 被动加库存（存货新增约19 亿元）、毛利率降低（同比-1.5PP、环比-1.3PP），现金流压力有所增加。4Q20 通常是经销商经营性现金流表现最强的季度，公司现金流的压力在4Q20 有望放松。

    加强精细化管理，围绕门店优化和二手车发展。3Q20 公司持续推进降本增效策略，期间费用率仅6.1%，同比-0.9PP、环比-0.2PP，精细化管理下展现更强的经营效率。未来，公司仍将围绕门店升级和二手车业务重点发展。1-3Q20公司通过新建方式新增11 家4S 店，关闭了31 家门店，以品牌组合结构的调整抓住豪华车增长的机遇。此外，公司搭建全国性的二手车平台，升级和开拓新网点，对接和落实各地政府政策，业务增长及盈利均在提升。

    投资建议：3Q20 汽车基本面持续改善，板块复苏强劲。公司受到疫情反复影响较大，但业绩仍有增长，是经营管理改善的直接体现。公司未来以门店升级和二手车为重点，收缩负担大的并购门店及融资融租，料将有效降低商誉及信用减值风险。公司当前PB 0.8 倍，处于历史底部，安全边际较高。短期看，行业景气持续和经营改善料将撬动公司估值修复。中长期，二手车及衍生业务有望带来更强α收益。我们维持2020-22 年归母净利25 亿元、39 亿元、40 亿元预测，EPS 分别0.30、0.48、0.49 元，对应当前PE 13.2 倍、8.4 倍、8.1 倍。

    维持公司2020 年目标PB1.1 倍，维持目标价5.55 元，维持“强推”评级。

    风险提示：销量低于预期、售后及衍生低于预期、商誉及信用减值风险加剧。