经营效率提升，业绩符合预期

    　　公司10 月27 日发布三季报，Q1-Q3 实现营收1082 亿元（同比-11%），归母净利润13 亿元（同比-42%）；扣非后归母净利润12.3 亿元（同比-39%）。其中Q3 营收421 亿元（同比+1.6%），归母净利润8.1 亿元（同比+10%），扣非归母净利润7.5 亿元（同比+13.7%）。公司业绩符合我们此前盈利预测（华泰预期Q3 实现归母净利润8 亿元，同比+9%）。我们预计公司2020-2022 年EPS 为0.25/0.37/0.43 元，维持“买入”评级。

    　　毛利率同比下滑，费用率显著改善

    　　公司Q3 收入增长主要原因是单车ASP 提升，受到新疆和大连疫情影响，公司Q3 新车销量同比-8%。Q3 毛利率8.5%，同比-1.5pct，环比-1.3pct，主因Q3 主机厂返利减少，保险费改导致佣金业务毛利率下滑。Q3 销售费用率2.8%，同比-0.2pct；管理费用率1.5%，同比-0.2pct，公司Q3 产生财务费用7.56 亿元，同比-2 亿元，主要原因是汇兑损失减少以及资金成本下降。Q3 经营活动现金净流量-23 亿元（同比-46 亿元），主要原因是Q3存货同比+22 亿元、长期应收款同比+6.5 亿元、预付账款同比+18 亿元。

    　　口径调整导致佣金业务同比下滑

    　　公司佣金业务同比下滑的主要原因是双保无忧业务从原本的计入佣金收入调整至新车销售和维修业务。剔除口径变化影响，公司新车销售收入约同比+1.8%，毛利率1.8%，同比-0.2pct，销售结构改善导致单车ASP 提升，由于主机厂返利减少和折扣加大，新车销售毛利率同比下滑。维修业务同比-4%，毛利率37%，同比+5.1pct，大修率提升导致维修毛利率改善。佣金业务同比+19%，毛利率79%，同比+2.5pct，双保无忧业务为佣金业务带来增长。融资租赁收入同比-7.4%，毛利率56%，同比-20.6pct，因为整体资金环境趋紧，资金成本提升，融资租赁业务规模和毛利率下降。

    　　销量和归母净利润有望同比改善，维持“买入”评级我们认为乘用车行业有望迎来复苏。公司新车销量同比增速有望转正，新车销售毛利率有望提升，业绩弹性大。维修保养业务有望为公司带来稳定增长，利润周期性有望减弱。公司正在积极进行店面改造，逐步将盈利性较差的品牌改造成盈利性较好的日系和豪华车品牌。二手车业务和新能源汽车充电桩业务有望为公司带来长期成长。我们预计公司2020-2022 年分别实现归母净利润20/30/34.5 亿元（前值21/30/34 亿元），EPS 分别为0.25/0.37/0.43 元，同行业可比公司21 年平均估值15XPE，给予公司2021年15XPE 估值，维持目标价至5.55 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：乘用车市场增长不及预期，智能驾驶推广不及预期，全球疫情导致下游客户产量不及预期。