Q2 业绩超预期，销量和归母净利润有望逐季改善

    公司8 月28 日发布半年报，1H20 实现营收661 亿元（同比-18%），归母净利润5 亿元（同比-67%）；扣非归母净利润4.8 亿元（同比-65%）。其中Q2营收405 亿元（同比-7%），归母净利润9 亿元（同比+27%），扣非归母净利润8.7 亿元（同比+74%）；公司Q2 归母净利润高于我们预期（华泰预期Q2实现归母净利润7.80 亿元），主要原因是毛利率改善、加强销售费用管控及所得税费用减少。随着汽车需求逐步恢复，公司业绩有望逐步改善。我们预计公司2020-2022 年EPS 为0.26/0.37/0.42 元，维持“买入”评级。

    大力发展非车险业务，毛利率有所改善

    Q2 公司销售新车18 万台，同比-20%，主因同期国五去库存导致基数较高。

    Q2 毛利率9.8%，主因高毛利的代理业务占比提升。Q2 销售费用率3%，同比-0.2pct，主因减少了促销费用；管理费用率1.4%，同比+0.1pct；财务费用率1.9%，同比+0.2pct，主因汇兑损失增加。Q2 所得税费用为1.7亿元，同比-53%，主因公司加大了税务筹划力度。

    新车销售毛利率下降，佣金代理业务增速快

    Q2 整车销售收入同比-8%，因为车型结构改善，收入增速快于销量增速，毛利率2%，同比-1.5pct，公司加大了终端折扣；维修收入同比-3%，毛利率41%，同比+3.5pct，公司增加了维修保养创新服务；佣金代理收入同比+28%，毛利率84.4%，同比+6.6pct，主因公司开展了双保无忧等创新业务；融资租赁收入同比-10%，毛利率54.9%，同比-7.9pct，因为整体资金环境趋紧，资金成本提升，融资租赁业务规模和毛利率下降。

    拐点有望来临，后市场业务推动长期成长

    我们认为今年下半年行业销量有望逐季环比改善，2021 年行业销量有望正增长，公司的销量和归母净利润迎来拐点；1H20，公司关闭了26 家盈利性较差的网点，逐步布局成二手车交易中心和豪华车、日系品牌网点，品牌结构有望进一步改善；随着汽车保有量的提升以及车龄增加，中国汽车后市场有望获得长期稳定成长，公司维修等后市场业务有望占比提升，盈利周期性有望减弱；二手车增值税改革有望推动国内二手车行业规范化运营，公司二手车业务有望快速发展。稳定的现金流有望修复公司资产负债表，最终获得利润和估值双重提升。

    上调盈利预测，上调目标价至5.18 元，维持“买入”评级

    公司销量和归母净利润有望同比逐季改善。我们预计公司2020-2022 年分别实现归母净利润21/30/34 亿元（前值21/26/30 亿元），EPS 分别为0.26/0.37/0.42 元（前值0.26/0.32/0.37 元），同行业可比公司21 年平均估值13XPE，考虑到经销商行业周期性弱于整车，给予公司21 年14XPE 估值，上调目标价至5.18 元（前值4.46~4.95 元），维持“买入”评级。

    风险提示：我国汽车销量增速不及预期，公司海外市场拓展不及预期。