事件概述

    公司发布2020 年半年报：2020H1 实现营收660.77 亿元，同比下降18.13%；归母净利润5.01 亿元，同比下降66.8%，扣非归母净利润4.79 亿元，同比下降64.7%。其中，2020Q2 实现营收404.72 亿元，同比下降6.8%，归母净利润8.98 亿元，同比增长26.8%，扣非归母净利润8.75 亿元，同比增长74.2%。

    分析判断：

    二季度收入恢复 下半年改善可期

    公司上半年业绩表现符合预期，主要业务有序恢复：1）整车销售收入559.3 亿，同比下滑19.3%，其中二季度收入明显恢复，同比下滑8.4%；2）维修服务收入为62.6 亿元，同比下滑16.6%，其中二季度维修收入38.3 亿元，环比一季度增长57.2%；3）佣金代理收入增长5.4%至27.5 亿，其中二季度增长28.3%至16.8 亿，主要归功于公司双保无忧业务的快速发展。另外，公司上半年有26 家门店处于升级改造过程中，改造结束后将进一步推升整体销量水平。在疫情受控车市复苏的大环境下，公司下半年业绩的持续改善值得期待。

    推进控费增效有方 渠道规模效应显现

    公司持续推进降本增效策略，强化预算控制，二季度销管费用率为4.4%，比去年上半年的4.8%下降0.4 个百分点，同比去年二季度4.5%下降0.1 个百分点。公司加强经营性现金流管控，提升资产周转效率，二季度经营性现金流净额为69.6 亿，同比去年增加了31.9 亿。截至报告期末，公司拥有从超豪华到中高端不同档次的50 多个乘用车品牌，824 家经销网点，覆盖全国28 个省、自治区、直辖市，这使得公司拥有1,332 万基盘用户。

    作为超大型乘用车经销服务集团，广泛的网点布局和丰富的品牌资源提高了公司抗风险能力，而规模效应带来的低成本优势将使主营业务受益，并赋能品牌影响力，有利于不断整合行业资源，促进企业平稳健康发展。

    各类业务有序推进 长期受益结构协同

    公司以新车销售为主体，打造了售后维修、金融服务、二手车、保险代理等覆盖汽车生命全周期的一站式综合服务。在原有的规模优势基础上，积极探索创新，新零售模式显现：

    1）持续推进门店升级优化战略，通过区域对标、品牌对标等督导制度，全面提升公司整体业务管理水平；2）借上半年财政部、税务局联合发布《关于二手车经销有关增值税政策的公告》带来的重大利好，持续大力发展二手车业务，积极探索社会化拍卖平台、二手车交易市场连锁，开拓与电商平台合作，并加强检测估价等专业水平；3）融资租赁与保险服务合作创新，与金融机构开展合作创新，拓展资金渠道及规模，持续巩固传统的车辆消费信贷服务、融资租赁、保险业务；4）借“新基建”政策红利的加持，推进新能源充电桩的建设。公司将长期受益转型升级所带来的业务结构改善与协同。

    投资建议

    公司Q1 短期业绩承压，Q2 明显恢复改善，经销商龙头底色不改，下半年业绩持续改善可期，我们维持之前的盈利预测：预计2020-2022 年营收为1613/1739/1812 亿元，归母净利为25.4/34.9/41.7 亿元，对应的EPS 为0.31/0.43/0.51元。当前股价对应的PE 为12.4/9.0/7.5 倍。给予公司2021年10 倍PE 估值，目标价由3.72 元上调至4.30 元，维持“增持”评级。

    风险提示

    乘用车行业继续下行的风险；融资成本上升导致的经营风险；行业复苏力度弱，新车销售毛利改善不及预期；融资租赁不良率提升的风险；新冠病毒疫情扩张或反复的风险。