事项：

    　　2020 年8 月14 日，公司公告《公开发行可转换公司债券募集说明书》。募集不超过33.7 亿元可转债，初始转股价格为4.03 元/股，8 月18 日开始申购。

    　　评论：

    　　可转债募集33.7 亿元用于经营改善，转股价安全边际较高。本次拟募集不超过33.7 亿元资金，其中12.7 亿元用于门店升级改造、5 亿元用于信息化建设、6 亿元用于二手车网点建设、10 亿元用于偿还有息负债。初始转股价4.03 元/股，对应静态PE 12.6 倍、PB 0.87 倍，处于历史底部区间，安全边际较高。

    　　预计公司2Q20 盈利有望实现正增长。主要由于：

    　　1）进销差好于同期：公司2Q20 新车进销差好于去年国五国六清库期。2Q20上险439 万辆/-15%，公司2Q20 新车销量预计同比下滑1 成。2019 年车均毛利0.63 万元，若2Q20 进销差增加630 元，即可补回销量下滑造成的毛利减少。

    　　2）费用控制：公司经营管理上强调控制费用支出，1Q20 三费费用合计24.2亿元，同比-9%、环比-20%。虽然1Q20 受疫情影响明显，但预计2Q20 费用仍有较好控制，同比小幅下降。

    　　3）售后及保险业务拉动：疫情对售后业务的影响主要体现在1Q20 的停产和出行减少上，现已基本消化。2Q20 售后维修业务场次稳定，维修客单价有上升。另一方面，公司2019 年推出了“保险云”平台和创新险种（非车险和双保无忧），实现全面平台化管理并对冲了传统车险下滑的影响。

    　　经营持续好转，中长期先发和规模优势明显。公司调整经营策略，从“外延扩张”向“内生增长”转型。今年积极响应二手车优惠政策，促进二手车业务独立发展；升级门店、调整品牌结构适应市场竞争；通过合作授信、可转债项目持续改善现金流。虽然疫情对公司1Q20 业绩有影响，但3 月起公司整车销量及客流量已恢复至去年同期水平，且盈利有改善，1H20 已基本消化1Q20 疫情的影响。中长期，公司先发优势和规模优势明显，二手车及金融业务具备最广泛的覆盖网络和客户基础，有望持续发展成为公司业绩新的驱动力。

    　　行业上行及经营好转时，商誉及信用减值包袱不会加重。公司2017-2019 年商誉减值分别为0.3 亿元、1.2 亿元和3.0 亿元，主要由被收购企业现金流不达经营预期形成。信用减值则主要是融资租赁相关的长期应收款减值，若控制相应生息资产规模，该部分减值不常发生且可能回转。行业上行及经营好转时，商誉和信用减值大幅计提概率下降。

    　　投资建议：短期看，行业恢复和经营改善撬动公司估值修复。中长期看，依托先发和规模优势，广汇二手车及汽车金融业务有望带来更强α收益。我们维持2020 年-2022 年归母净利25 亿元、39 亿元、40 亿元预测，对应增速-4%、+56%、+4%。对应当前PE 13.5 倍、8.6 倍和8.3 倍。维持公司2020 年目标PB1.1 倍，对应18 倍PE。维持目标价5.55 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：销量低于预期、售后及衍生低于预期、商誉及信用减值风险加剧。