公司是国内电冶化工一体化龙头，具备完整的“煤炭-电力-硅铁合金/氯碱化工”生产线，实现煤炭高比例自供、电力完全自备、原料部分自给的一体化模式。

    短期受下游需求不振影响，产品价差承压，看好随着国内需求复苏，产品盈利进入修复通道。预测2023-2025 年公司EPS 分别为2.03/2.12/2.19 元。给予目标价21 元，维持“买入”评级。

    受下游需求不振影响，2023 一季度公司主营产品价格同比回落。根据Wind 数据统计，2023 年一季度硅铁均价8198 元/吨，同比-11%，环比-5%；硅锰均价7238 元/吨，同比-12%，环比+1%；电石均价3718 元/吨，同比-16%，环比-5%；PVC 均价6037 元/吨，同比-28%，环比+2%；烧碱均价3398 元/吨，同比-2%，环比-20%；尿素均价2500 元/吨，同比-4%，环比+4%。

    产品价格回落导致一季度公司利润承压，利润率同比下滑。2023 年一季度公司实现营业收入75.29 亿元，同比-21.3%，环比-10.6%；实现毛利润17.84 亿元，同比-29.9%，环比-3.8%；实现归母净利润10.08 亿元，同比-24.9%，环比+369.8%。一季度公司实现毛利率23.7%，同比-2.9pcts，环比+1.7pcts；实现净利率17.8%，同比-1.4pcts，环比+11.1pcts。

    多产品盈利处于周期底部，静待需求复苏带动价格反弹。根据百川资讯统计，当前公司多个主营产品的盈利处于周期性低位。其中PVC、电石产品的行业平均毛利润已处于亏损状态，尿素产品行业平均毛利润低于近三年20%分位，烧碱产品行业平均毛利润处于近三年30%分位。我们看好随着国内宏观经济逐步修复，公司产品下游需求有望回暖，带动产品价格、价差实现反弹。

    风险因素：公司产品价格超预期下跌；原材料价格超预期上涨；煤矿生产安全风险；公司新增产能建设进度不及预期。

    盈利预测、估值与评级：公司是国内电冶化工一体化龙头，具备完整的“煤炭-电力-硅铁合金/氯碱化工”生产线，实现煤炭高比例自供、电力完全自备、原料部分自给的一体化模式。短期受下游需求不振影响，产品价差承压，看好随着国内需求复苏，产品盈利进入修复通道。考虑到短期产品价格下跌超预期，调整2023-2024 年公司归母净利润预测至41/42 亿元（原预测分别为59/59 亿元），新增2025 年归母净利润预测为44 亿元，对应2023-2025 年EPS 预测分别为2.03/2.12/2.19 元。参考硅铁及氯碱行业可比公司（宝钢股份、中信特钢、中泰化学、新疆天业）平均估值水平（Wind 一致预期2024 年10xPE），调整目标价至21 元（对应2024 年10xPE），维持“买入”评级。