2021 年公司实现营业收入365 亿元，同比+58%；实现归母近利润61 亿元，同比+299%。2022 年一季度公司实现营业收入96 亿元，同比+42%；实现归母净利润13 亿元，同比+95%。在当前全球能源价格高企的背景下，公司冶金、氯碱等产品依托一体化优势，利润弹性可期。预测2022-2024 年公司EPS 分别为4.56/4.11/4.13 元。维持目标价39 元及“买入”评级。

    　　 2021 年主营产品量价齐升，业绩大幅增长。2021 年，受益于硅铁、PVC、煤炭等主营产品价格上涨，公司实现营业收入364.73 亿元，同比+57.6%；实现归母净利润60.91 亿元，同比+298.6%；实现毛利率35.7%，同比+4.0pcts；实现净利率22.5%，同比+13.8pcts。四季度单季实现营业收入122.41 亿元，同比+65.7%，环比+26.5%；实现归母净利润23.79 亿元，同比+314.5%，环比+11.1%；实现毛利率32.6%，同比-4.8pcts；实现净利率26.1%，同比+15.7pcts。

    　　 一季度业绩同比维持高增，产品价格环比高位有所回落。2022 年一季度，硅铁、PVC 等产品价格相比2021 年四季度高位出现回落，但仍处于历史相对高位水平。一季度公司实现营业收入95.64 亿元，同比+41.5%，环比-21.9%；实现归母净利润13.43 亿元，同比+94.5%，环比-43.6%；实现毛利率26.6%，同比-6.6pcts，环比-6.0pcts；实现净利率19.2%，同比+5.6pcts，环比-6.9pcts。我们看好年内随着国内稳增长政策落地叠加出口超预期，产品价格重回上升通道。

    　　 看好年内硅铁价格高位，公司利润弹性可期。受地缘政治因素以及海外能源价格高位影响，海外硅铁价格大涨催化部分海外订单向国内转移，一季度国内硅铁出口19.4 万吨，同比增长102.5%，看好年内硅铁出口量价齐升。同时在稳增长政策推动下，看好国内基建复苏拉动硅铁内需。供给端在“双碳”目标约束下，硅铁作为高耗能产品预计将长期受限，产能份额有望向头部高质量企业集中，看好年内硅铁产品价格。公司凭借能源一体化带来的成本优势，有望在硅铁价格高位预期下保持强盈利能力，利润弹性可期。

    　　 PVC 成本存在强支撑，公司能源一体化优势凸显。全球PVC 产能以乙烯法为主导，在原油价格高位下，乙烯价格上涨有望推升全球PVC 成本曲线。而国内产能以电石法为主，原料电石作为高耗能产品，新增产能严格受限，落后产能逐步出清，对PVC 价格也形成有力支撑。在成本驱动价格上涨的预期下，公司凭借自产电石、自备电力、自有煤矿及未来自产兰炭等一体化优势，有望抵御成本波动风险，保持成本优势，高价格下盈利能力可期。

    　　 风险因素：公司产品价格超预期下跌；原材料价格超预期上涨；煤矿生产安全风险；公司新增产能建设进度不及预期。

    　　 投资建议：公司是国内电冶化工一体化龙头，具备完整的“煤炭-电-硅铁合金/氯碱化工”生产线，实现煤炭高比例自供、电力完全自备、原料部分自给的一体化模式。在当前全球能源价格高企背景下，公司冶金、氯碱等产品依托一体化优势，利润弹性可期。考虑到硅铁、PVC 价格表现有望超预期，上调2022-2023年公司归母净利润预测至65/59 亿元（原预测分别为55/58 亿元），新增2024年归母净利润预测为59 亿元， 对应2022-2024 年EPS 预测分别为4.56/4.11/4.13 元。参考硅铁及氯碱行业可比公司平均估值（2022 年9xPE），维持目标价39 元（对应2022 年9xPE），维持“买入”评级。