主要观点

    1. 脱硫运营项目成为公司新的利润增长点。

    公司 2011 年下半年7 个募投项目脱硫资产的逐步交割和正式运营，上述脱硫特许经营项目实现营业收入18733 万元，完成利润总额5223 万元，该项业务已成为公司新的利润增长点。公司今年3月1日公告，将募投项目中黔西和黔北两个4×30万千瓦机组运营项目，变更为江西景德镇2×600MW 级和江西贵溪二期2×300MW 脱硫资产，河北良村2×300MW 脱硫资产及中水处理资产。相比黔西、黔北两个项目，新的募投项目盈利能力所有增强。我们认为今年脱硫运营项目无论是运营时间还是装机容量都相对去年有所增加，这部分收入稳定，毛利较高，是公司新的利润增长点。

    2. 行业层面，脱硝订单逐渐释放，脱硝工程量增加，催化剂需求逐渐增加。

    去年公司脱硫脱硝EPC 全年在建和新开工项目共30个，投运17个项目21 台环保装置。生产脱硝催化剂5821 立方米，销售5398 立方米。根据中电联公告，截至2011年底环保公司累计投运的脱硝工程9728万千瓦，2011年新签合同5795万千瓦。依据我们对行业的观察，2012年起逐渐脱硝工程项目逐渐进入订单释放期。去年年底，五大电力集团纷纷与环保部签订脱硝责任书，我们认为2012年是各个集团积极布置，脱硝工程订单逐渐释放，催化剂需求增加的一年，这对九龙电力的环保业务来说产生积极的影响。

    3. 发电业务盈亏平衡，非环保资产剥离后，公司将全力打造中电投旗下环保平台。

    11 年公司全年售电量 44.41 亿千瓦时，同比增长 14.89%，受煤价上涨等因素影响，公司此项业务靠电煤补贴等维持平衡，今年发电业务仍面临较大压力。

    考虑中电投同意在三年内，逐步收购九龙电力的非环保资产，并有意将公司打造为旗下的唯一环保平台，全面发展电力环保业务。届时公司将轻装上阵，全面开展脱硫、脱硝、除尘、电厂水务、核废料处理等电力环保相关业务。

    盈利预测

    我们预测公司 12-13年的eps分别为 0.32、0.46元，维持“推荐”评级。

    风险提示

    非环保资产剥离进度、脱硫资产交割时间及环保政策的影响。