业绩符合预期，维持“推荐”：九龙电力（600292）发布年报，2011年全年实现营业收入40亿，同比增长22.7%；实现归属上市公司股东的净利润为4354万元，同比增长66%，扣非净利润较去年增长了45.4%；实现基本每股收益0.11元，符合市场的预期。

    环保业务逐步贡献利润：分业务来看，公司发电业务2011年实现营业收入15.6亿，同比增长21.8%，完成售电量44亿千瓦时，完成情况好于预期；此外，公司环保业务实现营业收入11.7亿。其中公司控股子公司远达环保工程有限公司抓住公司战略转型的历史机遇，及时调整市场策略，EPC、脱硝催化剂、水务市场中标金额同比均有较大增长。11年脱硫脱硝EPC全年在建和新开工项目共30个，投运17个项目21台环保装臵。生产脱硝催化剂5821立方米，销售5398立方米，实现营业收入10.6亿元，符合预期；此外随着公司2011年下半年7个募投项目脱硫资产的逐步交割和正式运营，11年脱硫特许经营项目实现营业收入1.9亿元，符合预期，该项业务已成为公司新的利润增长点。

    发电业务毛利率下降，环保业务毛利率提升： 11 年公司毛利率同比下降1.2个百分点至7%。下降的主要原因是由于公司电力业务占比较高，该业务的毛利率由于燃煤成本的大幅度提高，下降了4.2个百分点至4.13%。公司环保业务毛利率同比上升了1.9个百分点至15.4%，主要是由于新增的脱硫运营收入的毛利率较高（约为27%），我们预计随着公司脱硫运营业务在12年贡献全年利润，营收占比逐步加大，公司12年的毛利率将大幅度回升。公司的销售费用和财务费用率都同比大幅度增加了33和31个百分点，销售费用的增加主要由于公司环保业务增加，加大了市场开发力度所致，财务费用主要由于远达环保工程有限公司支付国债资金占用费所致。我们认为随着公司业务由火电向环保转型，费用的增加在合理的范围之内。

    盈利能力较差的发电业务有望逐步剥离：公司2011年完成了向控股股东中电投的增发，中电投持股比例由30.6%上升至54.7%，并承诺将公司作为其环保产业发展的唯一平台，同意在非公开发行完成后三年内，逐步收购九龙电力非环保资产。公司2012年将全力推动公司非环保资产的剥离;大股东的脱硫运营资产有望在三年内逐步注入上市公司。其中2011年已经注入了908万千瓦的脱硫运营资产，未来仍有超过3000万千瓦的资产将逐步注入。公司将充分受益于大气污染治理行业的快速成长。

    风险提示：非环保资产剥离进度慢于预期。