报告关键点：

    拟变更募投项目，收购盈利能力更好的脱硫运营资产及中水深度处理资产

    预计未来两年是公司脱硝订单高峰期，后续仍有望收购环保资产

    报告摘要：

    拟变更募投项目，收购江西、河北等地240万千瓦脱硫资产及中水深度处理资产。

    公司于2011年7月完成了向母公司中电投集团的定向增发，募集资金用于收购9个电厂合计908万千瓦机组脱硫运营资产。其中7个电厂合计668万千瓦机组脱硫运营资产，已经于2011年8月、9月分别交割，剩余黔西、黔北合计240万千瓦机组的脱硫运营资产暂未交割。由于运营成本上升，黔西、黔北脱硫资产盈利能力较弱，公司计划变更募集资金投向，改为收购江西景德镇2*60万千瓦机组和贵溪二期2*30万千瓦机组脱硫资产，河北良村2*30万千瓦机组脱硫资产及中水处理资产，转让价合计4.91亿元。

    拟收购项目盈利能力好于黔西、黔北项目。 根据拟收购资产运营的原始数据测算，预计拟收购资产年收入约1.81亿元，净利润约3051亿元，毛利率为25.16%，净利润率为16.79%，折算EPS为0.06元。拟收购项目的内部收益率为10.01%，投资回收期为9.41年，盈利能力好于黔西、黔北项目。

    本次收购价格公允，公司后续仍有望收购盈利能力较好的环保资产。本次拟收购项目，均为中电投集团持有的环保资产，收购价格比较公允。母公司中电投集团有大量脱硫运营资产，并计划将公司打造为旗下唯一环保产业平台，预计在后续可能的收购中，公司仍会选择盈利能力比较好的脱硫运营资产。此次拟收购的电厂中水深度处理项目，盈利能力比脱硫运营资产要高。收购电厂中水深度处理项目，一方面拓展了公司环保业务的范围，另一方面若公司后续继续收购与电厂相关的中水处理项目，公司整体的盈利能力有望提升。

    首次给予“增持-A”评级。预计2012-2013年的每股收益为0.38元、0.48元。若考虑远达环保2012年100%并表，预计2012-2013年每股收益为0.44元、0.56元。我们推测，远达环保剩余股权注入到公司，是大概率事件。此外，集团下面剩余环保资产，有望持续进入公司。按照2012-2013年EPS为0.44元、0.56元为参照，给予公司2012年32倍市盈率，预计6个月目标价为14.1元，首次给予“增持-A”评级。

    风险提示：脱硝市场改造进度慢于预期；电煤资产剥离进度慢于预期