公司主业转型保险。2013 年以来西水股份逐步剥离原主业水泥业务，目前公司主营业务已变更为保险业，且在天安财险的持股占比50.87%，截至2016 年公司的保险业务营业收入占比已达到99%，西水股份完成保险业转型。

    　　承保端业务质量优化。2012 年至2015 年间天安财险原保险保费收入同比增速维持在4%-22%之间，业绩发展较为稳定。2016 年末天安财险原保险保费收入138.7 亿元，在行业内排名前十。

    　　（1）保险业务结构优化。公司主要保险业务收入来源为车险，2014 年以来车险业务收入占比在77%以上，不过公司业务结构也在逐年优化，2016 年末车险业务占比达到81%，预计未来公司业务结构将更加多元化。

    　　（2）综合成本率维持下降趋势。2016 年天安财险综合成本率为99.7%，比2014 年下降约两个百分点，综合赔付率为54.28%，比2014 年的61.22%下降约8 个百分点。预计2017 年公司综合成本率（97.4%）和综合赔付率（51%）将继续向好，维持下降趋势。

    　　（3）规模优势厚积薄发。天安财险资型保险产品年转化收益率是在中国人民银行同期公布的1 年/2 年/3 年期存款基准利率基础上，上浮0.7 个百分点，竞争优势明显。

    　　2014 年以来公司保户储金及投资款净增加额逐年提升，2016 年该数据达到1114 亿元，同比增速达到11%。虽然目前收到监管影响该类保险产品规模将有所收缩，不过公司历年来累计的规模优势为未来产品转型发展打下良好基础，预计未来将持续带动公司业绩和规模稳步提升。

    　　投资端预计维持平稳。

    　　（1）公司投资收入占比较高。2014 年以来公司投资收入/（投资收入+保险业务收入）比例逐渐提升，从2014 年13.85%提升至2016 年末57%；同时，从行业横向比较来看，2016 年中国平安（19%）、新华保险（23%）、中国太保（16%）、中国人寿（20%）该比例均低于天安财险（57%）。

    　　（2）利率上行有利有弊。2017 年二季度以来债市波动变大（10Y 国债+0.25pc），市场利率温和上行，对保险公司投资收益率影响有利有弊。从债券投资角度来看，利率上行会改善新增债券资产收益率，但计入AFS 存量债券资产浮亏增加，短期来看新增资产收益率改善幅度不及存量资产浮亏增加幅度。此外2017 年二季度以来上证综指回调3%，对权益类投资浮盈带来负面影响。

    　　（3）投资收益率将维持平稳。2013 至2015 年间公司投资收益率维持高于行业平均水平，其中2013 年（6.03%）、2014 年（7.31%）、2015 年（8.15%），而行业2013 年（5.04%）、2014 年（6.3%）、2015 年（7.56%），2016 年，受到市场波动影响天安财险投资收益率回落至6.42%，预计2017 年公司投资收益率约为4.7%。

    　　投资建议：买入-A 投资评级，6 个月目标价30 元。我们预计公司2017 年-2019年根据归母净利润计算的EPS 分别为2.01 元、2.27 元和2.4 元。

    　　风险提示：宏观风险、市场风险、利率风险