连续巨额资本注入撬动天安财险规模爆发式发展：上市公司自2013 年获得天安财险控制权后，连续多次向天安财险进行巨额增资：2016 年年中天安财险净资产为313.8 亿元，为2013 年底的8.8 倍。巨额的资本注入撬动了天安财险资产规模的爆发式发展：

    2016 年年中天安财险总资产达到2888.8 亿元，为2013 年底的19.7倍；从资产规模角度看，天安财险已超越平安财险和太保财险成为全国第3 大财险公司，仅次于人保财险和安邦财险。

    天安财险高杠杆+投资驱动带来高弹性和高风险：在银行理财收益率下滑+保险投资端连续放宽的大背景下，天安财险通过投资型财产险迅速做大保费规模：2014/2015/2016H 此类产品带来新增保户储金规模为260/999/1069 亿元。投资型财产险（保赢1 号）收益率较同期银行定期存款利率高0.7pct，并提供额外风险保障，加上天安财险在销售端的高额投入（渠道费用约2%）推动规模爆发。2016H 天安财险杠杆已达9.2 倍，远超一般财险公司3-4倍的水平，同时资产端超过40%配置股票基金以赚取利差。天安财险的高杠杆带来很高的业绩弹性同时也带来很高市场风险：

    2016Q1 资本市场震荡直接导致天安财险利差大幅缩水，2016H净利润由2015H 的21.7 亿元大降至0.5 亿元，浮盈由年初的17.3亿元降至0.9 亿元。

    天安财险投资驱动型模式短期可持续，长期存在不确定性。天安财险商业模式的优势在于投资型财险产品收益率优势（高于定存利率0.7pct）+提供额外风险保障+高佣金/业务费投入驱动销售端规模快速增长，其核心风险在于高杠杆：如果资本市场大跌/长期低迷导致公司利差缩水或者为负，则业绩将持续面临很大压力。

    从监管角度看，投资型财险与规模受限的万能险有一定区别：资金成本（3%-4%）低于短期万能险（6%-7%）且具有风险保障功能，总体风险可控。预计保监会短期内不会限制合理发展此类业务，但是随着此类业务加速扩容，监管可能对其规模进行调控，因此这种模式能否长期持续存在不确定性。

    投资建议

    截止2016H，上市公司已完成对天安财险26.96%股权的收购并进行了两次大额增资，天安财险净资产达313.8 亿元，其中上市公司持股50.87%。天安财险高杠杆+投资驱动的模式将带来高业绩弹性和高风险：如果股市回暖，公司2017 年净利润有望上升至10 亿元水平，如果股市大跌/长期低迷，公司面临亏损风险。预计上市公司16/17/18 年归母净利润为0.7/10.4/10.6 亿元，对应EPS 0.07/0.95/0.97元。目前上市公司股价对应天安财险估值1.32 倍PB，可比上市标的中国财险H 目前估值为1.5 倍PB。我们认为天安财险的合理估值为1.6 倍PB，对应上市公司目标价23.5 元/股，对应25 倍17PE。

    首次覆盖，给予公司“买入”评级。

    风险提示：1）天安财险权益类配置比例较高，股市下跌会对业绩和估值带来双重压力；2）监管加强对投资型财产险的限制；3）持续低利率带来资产端压力。