评论：

    收入增长平稳，产品进行结构化调整。2009 年公司实现主营业务收入增长8.47%。公司预计近两年主营业务收入增长将保持在10-15%左右。现阶段公司主要专注产品的结构化调整，从过去的市场导向为主的集成业务转为规划先行、产品引导的自有软件的开发销售与服务，增强主营业务核心竞争力，非核心业务外包化。公司预计2010年营业收入10 亿元以上，其中自有软件与服务收入将达到6.5 亿元以上。

    自有软件比重提高有助于提升公司毛利率。公司2009 年毛利率达到51.17%，较2008 年提高0.89 个百分点。毛利率的提高主要原因在于自有软件收入占比的增加。预计在公司继续提高自有软件业务收入的战略指导下，公司综合毛利水平将继续提高。

    期间费用率达到历史最高，未来增速放缓。期间费用率由2008 年37%提高到2009 年42%，占比最大的管理费用较上年增长33.56%，达到26,411 万元，远远超过收入增长。费用增长原因主要在于薪酬激励导致人力成本的增加。由于IT 行业竞争激烈，造成对人才争夺加剧，高端人才维护成本高。预计未来两年管理费用仍将保持高位，但不会再出现2009 年的迅猛增长。

    通过长江三桥股权转让，公司2010 年和2011 年均能获得3 亿元左右现金。虽然根据会计准则，投资收益将在2011 年一次性确认，因此不会增厚公司2010 年EPS。但所取得的现金将进一步改善公司净现金流，为公司开拓新业务提供支持。

    新增长点在于传统业务中新领域拓展，增值业务仍需等待成熟期。现阶段运营商的投资重点仍是3G 网络的建设与完善。支撑网建设能真正体现运营商的差异化竞争，但现阶段仍不是投资黄金期。公司处于行业龙头地位，传统业务能够保持稳定增长。未来新增长点在于传统业务中依靠行业优势地位和丰富的业务经验对新领域的开发，如电信行业业务支撑系统（SSS），智能电网运维和城市智能交通系统。公司近两年对增值业务不断投入，开发诸如手机一卡通、隐形二维码识别等产品，涉及物联网和移动互联网等现阶段热点领域。公司对新业务寄予厚望，期望今后成为公司收入新增长点，但近两年仍处于培育阶段。

    我们预计公司主营业务收入2010-2012 年平均增长率将保持在16%左右，毛利率有继续上升空间，期间费用率小幅下降， 2010-2012 年不考虑出售三桥资产收益和2010 年转增股本后的EPS 分别为0.38，0.50和0.69。目前公司股价为17.6，对应2010 年市盈率46 倍，2011 年35 倍，估值偏高。鉴于公司新业务开展可能超预期，另外不排除运营商由于竞争压力扩大对支撑网投资导致公司主营业务提升，我们维持对公司“谨慎增持”评级。