业绩增长稳健，确定性高。受益于人口老龄化带来的骨科贴剂放量和“两只老虎”产品低价带来的价格提升，在消费降级的环境下，公司贴膏剂产品预计将实现稳健增长；在此基础上，独家产品培元通脑胶囊有望进入新版基药目录实现放量，非独家口服药产品已完成基层医疗队伍优化助力实现基层快速覆盖，唤醒休眠产品及新收购药品批文提供业绩弹性；叠加第二轮营销改革带来的销售费用率每年稳定下降，预计公司利润将持续良好增长。

    加权ROE 逐年提升，2023 年达21.28%。2017 年以来公司加权ROE 逐年提升，一方面来自降本增效、费用管控加强下的归母净利率提升，另一方面来自盘活闲置资产带来的非流动资产周转率提升。

    分红比率高，2023 年为79.41%。公司近5 年逐步提高分红比例，近3 年分红比率维持在70%以上。

    核心产品受集采降价影响小。公司核心产品包括通络祛痛膏、培元通脑胶囊、丹鹿通督片和“两只老虎”系列贴膏，前三者为独家产品，后者为OTC 产品，受集采降价的影响较小。

    维持“增持”评级。我们预计2024-2026 年归母净利润6.76/8.12/9.69 亿元，同比增长18.95%/20.21%/19.29%，EPS 为1.19/1.43/1.71 元，对应PE20.39x/16.96x/14.22x。考虑到公司具有较强的品牌价值和营销改革带来的渠道优势，维持“增持”评级。

    风险提示：政策调整风险、原材料价格上涨、市场竞争加剧