投资要点：

    　　事件：公司发布2023 年报与2024 年一季报。公司2023 年实现收入33.12亿元，同比增长10.31%，实现归母净利润5.68 亿元，同比增长22.09%。

    　　2024 年一季度实现收入9.09 亿元，同比增长15.27%，实现归母净利润1.90亿元，同比增长31.98%。

    　　点评：

    　　核心贴膏品种稳健增长，矩阵品牌优势持续升级。2023 年公司核心品种通络祛痛膏实现收入超过10 亿元，“两只老虎”系列年销量超10 亿贴。公司采取“1+N”品牌战略，在“羚锐”主品牌赋能下，聚焦“两只老虎”与“小羚羊”等子品牌建设，在骨科与儿童健康等领域持续打造品牌优势，形成品牌聚合效应，有望推动核心品种持续放量。

    　　贴剂产品稳步提升，片剂产品实现较快增长。2023 年公司贴剂产品实现收入20.47 亿元，同比增长6.91%，毛利率为75.8%，同比增长1.33pp；片剂产品收入2.62 亿元，同比增长34.66%，毛利率为65.62%，同比增长6.85pp；胶囊剂收入7.12 亿元，同比增长15.44%，毛利率为74.66%，同比增长0.35pp；软膏剂收入1.37 亿元，同比下降7.91%，毛利率为74.95%，同比减少1.27pp。片剂产品实现较快增长，主要原因是丹鹿通督片销售增长。

    　　费用率持续优化，营销效率不断提升。2023 年公司销售期间费用率为52.92%，同比下降4.09pp，销售费用率为45.41%，同比下降2.68pp，管理费用率为5.26%，同比下降0.38pp，研发费用率为3.31%，同比下降0.86pp。

    　　2024 年一季度公司销售期间费用率为50.75%，同比下降3.37pp，销售费用率为45.55%，同比下降2.17pp，管理费用率为3.84%，同比下降0.60pp，研发费用率为2.24%，同比下降0.45pp。我们认为公司稳步推进渠道创新与营销优化，叠加品牌优势升级，营销效率实现有效提升。

    　　盈利预测与估值。公司在中药贴膏领域具备品牌与渠道优势，核心品种销售保持稳健增长，营销效率改善促进盈利能力稳步提升。预计公司2024-2026年的归母净利润分别为6.89 亿元、8.07 亿元、9.50 亿元，同比分别增长21.3%、17.2%、17.7%，对应EPS 分别为1.22 元、1.42 元、1.67 元。参考可比公司，我们给予公司2024 年20-25X PE，每股合理价值区间为24.40-30.50 元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示。核心品种放量不及预期，市场竞争加剧风险，行业政策变化风险。