投资要点

    　　业绩情况

    　　2023Q1-Q3 公司实现营业收入25.07 亿元，同比增长10.09%，归母净利润4.66亿元，同比增长15.01%，扣非归母净利润4.42 亿元，同比增长20.19%；单季度看，2023Q3 公司实现营业收入8.06 亿元，同比增长4.10%，归母净利润1.49 亿元，同比增长10.66%，扣非归母净利润1.41 亿元，同比增长9.27%。

    　　成长性分析：全年销售增长有望保持稳定

    　　公司2023Q3 营业收入增速出现下滑，我们认为原因主要是公司产品院内增速或有下滑；展望2023Q4，考虑到公司2023Q4 销售基数并非处于较高水平，我们预计2023 全年公司收入增速有望维持在较为稳定的水平。

    　　盈利能力分析：销售费用率持续优化，盈利水平提升2023Q3 公司销售毛利率为73.17%，同比下降1.27pct，系中药材价格变化传导所致；销售费用率为44.34%，同比下降3.37pct，在销售体系改善下，公司销售控费持续推进；管理费用率为5.26%，同比上升0.14pct，我们认为系公司管理人员薪酬增加所致；研发费用率为2.87%，同比下降0.50pct；财务费用率为-1.15%，同比下降0.27pct。在销售费用率降低的帮助下，2023Q3 公司销售净利率同比提升1.10pct 至18.50%。

    　　经营质量分析：现金流表现出现下降，运营效率提升2023Q3 公司经营性现金流净额为1.16 亿元，同比减少33.92%，主要系销售收到的现金减少所致；应收账款及应收票据周转率为4.71 次，同比增加0.31 次，公司运营效率持续提升。

    　　长期战略：明确“1+N”品牌建设思路，看好公司提效降费的持续性从产品端来说，公司品牌定位思路清晰，存量大品种打造通络祛痛+“两只老虎”的品牌优势，前者为公司独家战略品种，2022 年收入超10 亿元，后者虽非独家品种，但公司在价格和渠道管理上具有较强的竞争力，年销量超10 亿贴，两者共同驱动公司骨科贴膏稳健放量；在二线品牌增长方面，公司加大投入芬太尼透皮贴剂、“小羚羊”品牌等的产品建设，开拓麻醉和儿科领域市场，同时在口服领域加强院内销售渠道管理，二线品种有望为公司增长贡献较大弹性。

    　　从销售改善角度，自 2018 年以来，公司对销售平台进行整合，销售效率提升效果明显，2018-2022 年公司销售费用率逐年下降、存货周转率等经营数据逐年上升，进而帮助公司形成 ROE 逐年提升的趋势，我们看好公司在本轮管理改善下控费提效的持续性。

    　　盈利预测

    　　我们预计2023-2025 年公司营业收入分别为33.30/38.02/43.23 亿元，同比增速分比为10.93%/14.17%/13.69%；归母净利润分比为5.44/6.39/7.56 亿元，同比增速分别为16.92%/17.37%/18.35%，对应当前PE 分别为17.54x/14.95x/12.63x，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　市场销售不及预期；渠道管理不及预期；原材料价格大幅波动