投资要点

    　　投资者担心羚锐制药业务弹性较低、缺乏成长性，我们认为这种观点忽略了公司运营效率提升带来的业绩弹性，公司2018 年以来运营效率持续提升，这带来了业绩增长超预期的持续性，我们认为这是稀缺的优质标的，目前股价对应2023年17.39 倍PE，具有估值性价比，持续推荐。

    　　一、公司的核心优势是什么？

    　　一句话概括公司的核心优势，可以定义为ROE 持续提升的骨科贴膏龙头。2018-2022 年，公司ROE 从11.68%上升至18.24%，上升趋势明显；拆分ROE，我们可以看到2018-2022 年公司盈利能力和运营效率持续上升，我们认为产生这种趋势的背后原因是公司营销体系改革。2018 年公司整合各事业部的销售平台，专门负责销售，事业部只做生产，公司销售体系更为专业化，降费增效趋势显著，为公司业绩增长贡献了较大弹性。

    　　二、公司ROE 提升的动力来自哪里？

    　　（1）盈利能力：毛利率方面，2023H1 中药材价格上涨显著，公司毛利率逆势同比上升2.7pct 至75.32%，我们认为原因是公司在中药材原材料方面储备丰富，同时随着公司生产规模上升，各业务生产效率提升带来规模效应，2023-2024 年公司毛利率仍有持续提升的空间。费用率方面，2018-2022 年公司销售费用率从51.46%逐年下降至48.09%，2023H1 该趋势依然延续，我们认为公司销售费用率持续优化的原因是公司2018 年销售改革以来销售部门费用投放效率和人效持续提升，该趋势有望在2023-2025 年持续；管理费用方面，2023 年公司股权激励费用同比2022 年预计有所下降，管理费用率仍有一定的下降空间；财务费用方面，公司账面现金流充裕，2023-2025 年公司财务费用率有望持续降低。

    　　（2）周转效率：2018-2022 年，公司应收账款周转率从10.16 提升至16.28，我们认为原因是随着公司运营效率提升，公司下游回款力度加强；存货周转率从1.43 提升至1.82，我们认为原因为公司建立ERP 系统后，以销定产效率显著提升，存货管理能力优化，我们看好这种优化的持续性。

    　　三、公司骨科贴膏领域已有较大销售规模，如何看待骨科业务的成长性？

    　　在人口老龄化背景下，我们认为公司骨科贴膏仍有较大的增长潜力：

    　　（1）通络祛痛膏：公司独家品种，处方药和OTC 双跨，2021 年销售量占比55%的通络祛痛膏在院外OTC 渠道销售；公司持续推进终端促销活动，配合活血消痛酊销售，该产品有望保持稳健增长；

    　　（2）两只老虎系列：虽非独家品种，但是公司在价格和渠道管理上都具有较强的竞争力，2022 年销量超10 亿贴。2023 年公司重点推进两只老虎子品牌的建设，投放央视、地方卫视广告等加大曝光，有望促进该产品销量提升，此外与竞品相比，“两只老虎”系列具有较强的价格优势，在同类产品中更具性价比，我们认为中长期来看该系列产品或有提价空间，进而在量价两方面实现增长驱动。

    　　四、如何看待化药贴膏对公司的竞争？

    　　投资者关心以九典制药洛索洛芬钠凝胶贴膏为代表的化药贴膏是否会对公司贴膏业务产生较大的竞争，我们认为现阶段化药贴膏对公司的贴膏产品销售影响不大。从适应人群看，洛索洛芬钠适应症为骨关节炎、肌肉疼，外伤导致肿胀疼痛的消炎和镇痛，人群定位为运动爱好者、办公室白领、中老年患者，而公司核心品种通络祛痛膏适应症为颈椎病、腰部膝部骨性关节瘀血停滞、寒湿阻络证等，公司产品适应症更偏慢性疾病，人群精准定为中老年人；从销售渠道来看，2021　　年公司骨科贴膏中通络祛痛膏近55%的部分和两只老虎的主要产品系列均在院外OTC 渠道销售，而根据九典制药公告的投资者交流内容，洛索洛芬钠凝胶贴膏销售主要聚焦在院内，两者销售渠道有较大区别；从价格带来看，根据淘宝阿里健康大药房官方店的售价，目前零售终端洛索洛芬钠凝胶贴膏到手价约为20 元/贴，而公司的通络祛痛膏约为4 元/贴，两只老虎系列的代表品种壮骨麝香止痛膏价格低于1 元/贴，价格带差异较大，我们认为不构成直接竞争关系，因此短期化药贴膏带来的竞争风险较低。

    　　五、公司有哪些增量品种值得关注？

    　　1）芬太尼：芬太尼为公司战略品种，主要用于癌痛的治疗，与注射剂和口服品种相比，贴剂使用方法更为简便，不良反应较低，止痛效果好。根据wind 医药库的数据，2016-2022 年公司芬太尼销售量从3.26 万贴增长至25.20 万贴（CAGR 为40.6%），2019-2022 年公司芬太尼贴膏市场占有率从11%提升至20%，提升趋势明显，随着公司推进芬太尼学术推广，我们认为该产品有望实现较快增速。

    　　2）儿科：公司持续加大力度打造“小羚羊”品牌，现有品种小儿退热贴、舒腹贴膏均表现较好增速，此外公司获得蒙脱石散等品种批文，用以补充儿科产品线，我们认为借助公司在OTC 领域的深度覆盖和布局，公司儿科线有望成为公司OTC 领域又一重要产品系列。

    　　六、如何看待公司目前的估值水平，又如何展望估值弹性？

    　　公司经营质量优异，ROE 有提升的持续性，我们认为这有望为公司带来估值溢价，此外考虑到公司股息率在中药公司中表现领先，我们认为公司估值有望进一步提升，结合可比公司云南白药、奇正藏药、九典制药等2023 年估值均在20 倍以上，我们给予公司2023 年20 倍估值。

    　　盈利预测与估值

    　　基于对公司核心业务的分析，我们预计公司2023-2025 年营业收入分别为34.84/39.78/45.23 亿元，同比增长16.07%/14.16%/13.71%；归母净利润分别为5.69/6.68/7.91 亿元，同比增长22.38%/17.36%/18.34%；对应当前PE 为17.39x/14.82x/12.52x，估值具有性价比，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　市场销售不及预期；渠道管理不及预期；原材料价格大幅波动。