事件：公司发布2023 年半年报。2023 年上半年公司实现营业收入 17.01亿元（+13.18%），归母净利润3.17 亿元（+17.18%），扣非净利润3.01亿元（+26.08%），经营活动产生的现金流量净额3.93 亿元（+29.45%）。

    　　贴膏剂保持平稳增长，软膏剂放量迅速。2023 年上半年公司收入保持平稳增长，我们预计主要是受益于：（1）以通络祛痛膏为代表的骨科外用贴剂平稳增长；（2）芬太尼透皮贴、小儿退热贴和舒腹贴膏等品种放量。

    　　公司拥有包括通络祛痛膏、活血消痛酊和壮骨麝香止痛膏等多个骨科OTC 产品，在渠道赋能下，公司在消炎镇痛领域的产品形成了双十亿的发展格局，通络祛痛膏年收入超 10 亿元，“两只老虎”系列年销量超10 亿贴，且在同品名产品中具有较高的市占率，受益于老龄化加速带来的骨科患者数量增加，我们认为通络祛痛膏+“两只老虎”牌系列产品有望保持稳健增长。舒腹贴膏和糠酸莫米松乳膏等产品也实现了快速的增长，预计软膏剂仍有望持续放量。

    　　毛利率迎来改善，销售费用率持续下降，经营质量处于较高水平。2023年上半年公司整体毛利率为75.32%，同比增加2.70 个百分点，我们认为主要是受益于公司加强成本控制和生产效率提升。2023 年上半年销售费用率为46.5%，与2022 年同期相比降低1.53 个百分点，公司通过推动各类市场终端的精细化管理、精准化覆盖和潜力终端细分市场的快速布局，销售效率持续提升，我们认为随着公司对于销售费用的预算制定和执行更加精细化，未来销售费用率仍有优化空间。2023 年上半年公司经营活动产生的现金流量净额为3.93 亿元，超过当期净利润，表明经营质量处于较高水平。

    　　盈利预测与估值：我们预计2023-2025 年公司收入分别为34.35 亿元、38.96 亿元和44.05 亿元，同比增速为14.4%、13.4%和13.1%；归母净利润分别为5.64 亿元、6.63 亿元和7.65 亿元， 同比增速为21.2%/17.5%/15.4%，按照8 月10 日收盘价计算，对应PE 分别为15.7倍、13.4 倍和11.6 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：产品销售不及预期；费用率改善/盈利能力改善幅度低于预期。