2022 年疫情影响下整体稳健，2023Q1 恢复较快增长，维持“买入”评级公司发布2022 年年报和2023 年一季报：2022 年收入30.02 亿元（+11%），归母净利润4.65 亿元（+29%），扣非净利润4.09 亿元（+15%）；2023Q1 收入7.89亿元（+15.62%），归母净利润1.44 亿元（+10.30%），扣非净利润1.38 亿元（+31.71%）。2022 年疫情影响试贴活动及院内推广，原材料成本提升拉低毛利率，2023 年随着推广恢复，2023Q1 收入增速提升，毛利率回升的同时费率优化。

    考虑到口服药原材料成本增加在中短期对毛利率仍略有影响，我们下调2023-2024 年盈利预测，新增2025 年盈利预测，预计 2023-2025 年归母净利润分别为5.40（原为5.72）/6.43（原为6.84）/7.66 亿元，EPS 分别为0.95/1.13/1.35元，当前股价对应 PE 分别为16.4/13.8/11.6 倍，维持“买入”评级。

    2022 年贴膏剂增长稳健，软膏快速增长，2023Q1 收入恢复较快增长2022 年贴膏剂收入增长17.86%，整体增长稳健，预计通络祛痛膏、两只老虎系列产品增长符合预期，小儿退热贴、舒腹贴膏等儿科产品增长较好，此外，通过推广“通络+活血”的产品组合，活血消痛酊实现亿元左右收入；胶囊剂收入下降7.44%，预计主要系培元通脑胶囊由于疫情院内推广受阻所致；片剂收入增长31.50%，预计主要系丹鹿通督片收入增长较快；软膏剂收入增长23.56%，主要系糠酸莫米松乳膏保持快速增长实现亿元左右收入。

    2023Q1 毛利率有所恢复，精细化管理效果持续优化2022 年毛利率为72.28%（-2pct），其中，贴膏剂下降0.9pct，片剂/胶囊/软膏分别下降4.05/4.63/3.57pct，主要系原材料成本增加所致。2023Q1 毛利率76.53%（+1.56pct），预计与贴膏剂占比提升有关。费用方面，2022 年销售费用率下降0.21pct，管理费用率下降1.37pct，下降明显，主要系规模效应扩大，财务费用率下降0.5pct，研发费用率提升0.97pct，主要系委托外部研发费用增加。2023Q1销售费用率下降0.45pct，管理费用率下降1.66pct，精细化管理效果持续优化。

    风险提示：产品销售不及预期；市场竞争加剧。