事件：公司发布2022 年半年度报告，2022 年上半年公司实现营收15.03亿元， 同比增长10.86%； 实现归母净利润2.71 亿元， 同比增长23.15%。

    2022H1 疫情影响下维持稳健上涨趋势，部分产品表现亮眼。2022H1 公司实现营收15.03 亿元，同比增长10.86%；实现归母净利润2.71 亿元，同比增长23.15%。分产品来看，片剂/软膏剂/贴膏剂/胶囊剂营收分别同比增长42.90%/33.98%/11.31%/0.63%。其中片剂和软膏剂营收增速较快主要是丹鹿通督片和糠酸莫米松乳膏贡献较大。分地区来看，华中/西北/西南地区营收分别同比增长36.02%/34.06%/28.89%，仅华东地区营收下滑2.59%，主要是上海地区受疫情影响，同比下降34.42%，剔除上海地区，华东其他地区同比增长16.14%左右。总体来看，疫情影响下公司保持两位数的营收净利润双增，体现了公司营销改革的成效。

    各大版块打法共同推进，下半年毛利率水平有望修复。营收构成上，贴膏剂依旧保持60%以上的营收占比，2022H1 比例高达62.31%；片剂和软膏剂表现较为亮眼，营收占比均创下近5 年新高。贴膏剂主要有通络祛痛膏、“两只老虎”牌膏药系列（壮骨麝香止痛膏、麝香壮骨膏、伤湿止痛膏、关节止痛膏等）、儿科贴剂（小儿退热贴、舒腹贴膏等）和芬太尼透皮贴剂。其中通络祛痛膏作为国家基药和中药保护品种，通过“通络+活血”营销组合有效带动活血消痛酊营收增长；未来产品结构的一大重心——“两只老虎”牌膏药系列品牌力强，中老年用户认可度高，公司在加强子品牌“两只老虎”的建设中不断提升产品包装和敷贴感，扩大产品使用场景，对年轻群体渗透进一步加深。根据中康开思数据，2021 年壮骨麝香止痛膏在中国零售药店同类产品中所占市场份额为91.17%。下半年贴膏剂有望在公司“保存量、扩增量、提质量”的发展思路下营收增速进一步提升。软膏剂类主要聚焦于复方酮康唑软膏、三黄珍珠膏、糠酸莫米松乳膏三款药字号产品，合理分配原料采购和生产加工等资源。2022H1 毛利率为72.62%，同比下降2.53pct，主要是备货生产和物流受排班影响等未达到最优效率和原材料增长，我们认为在公司节奏逐步调整中下半年毛利率水平有望修复。

    费用结构进一步优化，生产效率和品控能力进一步加强。2022H1 销售费用率为48.01%，同比下降0.81pct。主要得益于销售费用的控制和收入增长，公司不断提升数字化水平，从考核体系建设、销售数据整合分析、产品结构优化和人员结构调整等方面完成销售费用率的下降目标。

    2022H1 研发费用为0.42 亿元，同比增长7.57%。报告期内，公司牵头组建河南省中药现代化产业研究院，取得盐酸洛美沙星乳膏药品再注册批件，青石颗粒录入 2022 年度国家药品标准提高课题目录。生产方面，公司引进多个智能装备提升生产效率和品控能力，引进SAP 系统加强信息化中后台建设，智慧化管理有利于跟踪库存物料。公司是国内中药贴膏剂龙头企业，拥有丰富的生产经验和定制化设备，依靠现代化生产线和信息化系统，产品极具性价比。

    拓展线上电商渠道，加大凝胶膏研发。新渠道方面，虽然线上渠道缺少线下OTC 渠道的体验环节，但公司仍在2019 年7 月成立医药电商拓展线上渠道，并取得了初步成效。2021 电商前台GMV 突破亿元，2022H1复购客户平均客单价较去年提升124%，京东羚锐官方旗舰店在“618 年中大促”中取得贴膏剂产品销售第一名的成绩。新产品方面，公司依托芬太尼透皮贴剂生产技术，2021 年建成凝胶贴剂车间，开拓新的细分市场迎合年轻群体的需求。

    投资建议：羚锐制药是国内中药贴膏剂龙头，品牌价值沉淀，具备多层次、宽领域产品线。未来将持续受益国内老龄化深入带来的骨科用药市场扩容，公司营销整合发力，聚焦核心品种，看好产品结构提升下收入弹性释放。我们预计2022-2024 年公司实现EPS 0.82、0.98、1.17 元，对应PE 16x、13x、11x，维持“增持”评级。

    风险提示：宏观经济波动风险；局部疫情反复；政策风险；行业竞争加剧；成本波动风险；产品推广不及预期；研发风险。