2022 年H1 收入持续增长，利润水平超预期

    　　公司发布2022 年中报，2022 年上半年实现营收15.03 亿元，同比+10.86%；归母净利润2.71 亿元，同比+23.15%；扣非归母净利润2.39 亿元，同比+15.31%。2022 年Q2 受华东地区疫情影响，实现收入8.21 亿元，同比+7.11%，归母净利润1.40 亿元，同比13.53%，扣非净利润1.34 亿元，同比+14.78%，若还原股权激励和员工持股计划摊销费用，利润水平超预期。

    　　贴膏剂稳健增长，片剂和软膏剂表现亮眼

    　　分产品类别看，1）贴膏剂：2022 年H1 收入9.36 亿元，同比增长11.31%，毛利率76.21%，减少0.80 pct；2）片剂：2022 年H1 收入0.97 亿元，同比增长42.90%，主要由于丹鹿通督片增长所致，毛利率58.17%，减少3.90 pct；3）胶囊剂：2022 年H1 收入3.15 亿元，同比增长0.63%，毛利率70.08%，减少5.41 pct；4） 软膏剂：2022 年H1 收入0.92 亿元，同比增长33.98%，主要由于糠酸莫米松乳膏收入增长所致，毛利率77.25%，减少5.29 pct。毛利率减少主要由于直接材料成本上涨所致，随着公司对大宗物料实行战略性采购，持续加强精细化管理，毛利率有望企稳。

    　　“两只老虎”发力，保存量、拓增量、提质量

    　　“两只老虎”牌膏药产品高质量发展是优化市场策略和实施品牌OTC 战略的重点工作。2021 年壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏、关节止痛膏、麝香壮骨膏总销量14.2 亿贴。据中康开思数据，2021 年公司壮骨麝香止痛膏在中国零售药店同类产品中所占市场份额为91.17%。随着产品结构升级优化和渠道拓张，“两只老虎”

    　　系列产品有望推动公司品牌价值和收入质量进一步提升。

    　　费用结构持续优化，净利率进一步提高

    　　2022 年上半年公司销售毛利率72.62%，同比下降2.53 pct，销售净利率18.01%，同比增加1.76pct。随着公司从预算到执行进一步精细化管控，销售费用率48.07%，同比下降0.81pct, 管理费用率5.67%，同比增加0.72pct。

    　　盈利预测

    　　公司通过在贴膏剂、片剂、胶囊剂等领域全面布局，覆盖临床和 OTC 终端的多品类产品矩阵，我们预计公司2022-2024 年营业收入分别为31.29、36.00、41.37 亿元；归母净利润分别为4.78、5.61、6.55 亿元（未考虑股权激励及员工持股费用）。公司是贴膏剂龙头，品牌力具备优势，股权激励激发员工积极性，骨科及心脑血管市场空间广阔，具有良好的增长潜力，2022-2024 年对应当前市值 14.1/12.0/10.3X PE，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1.产品销售不及预期2.提价效果或精品推广不及预期3. 中药价格波动风险