事件：公司发布2022 年半年报，实现营业收入15.03 亿元（+10.86%），归母净利润2.71 亿元（+23.15%），扣非归母净利润2.39 亿元（+15.31%）。

    疫情影响下贴膏剂仍然稳健增长，3 季度业绩有望迎来边际改善。分季度来看，2 季度公司实现营业收入8.21 亿元（+7.11%），归母净利润1.40亿元（+13.53%），扣非归母净利润为1.34 亿元（+14.78%）。与1 季度相比，2 季度增速明显放缓，主要是受到上海地区疫情影响；2022 年上半年上海地区营业收入 12019 万元，同比下降34.42%，剔除上海地区后，上半年其他地区合计收入13.82 亿元，同比增长17.94%，仍保持较高增速，我们认为自3 季度起公司业绩有望迎来边际改善。分产品来看，贴膏剂收入9.37 亿元（+11.31%），预计核心品种通络祛痛膏保持平稳增长，“ 两只老虎” 牌系列膏药（“壮骨麝香止痛膏”、“伤湿止痛膏”、“麝香壮骨膏”和“关节止痛膏”）具有较好的 OTC 品牌知名度和市场基础，未来公司通过产品升级换代、加强媒介沉淀、专业推广和渠道扩张等措施，预计仍有较大增长空间。片剂收入9694 万元（+42.90%），主要是受丹鹿通督片快速增长带动。软膏剂收入9160 万元（+33.98%）,主要是由于糠酸莫米松乳膏收入增加。

    毛利率受多种因素影响有所下降，销售费用率持续优化。2022 年上半年公司整体毛利率为72.62%，同比下降2.53 个百分点，各类产品毛利率与去年同期相比均有不同程度下滑，我们认为主要是由于中药材、包材和能源等成本上涨。未来随着大宗商品价格下行，预计公司毛利率有望逐步回升。2022 年上半年公司销售费用率为48.07%，同比降低0.81个百分点，主要是由于公司进一步加强市场监督检查力度，销售费用从预算到执行的控制管理更加精准。

    盈利预测与估值：我们预计2022-2024 年公司收入分别为31.19、35.12和39.18 亿元，同比增速为15.8%、12.6%和11.6%；归母净利润为4.48、5.31 和6.27 亿元，同比增速为24.0%/18.4%/18.2%，按照8 月9 日收盘价计算，对应PE 分别为14.9 倍、12.6 倍和10.6 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情反复导致产品销售不及预期；原材料价格持续处于高位，盈利能力改善幅度低于预期。