事件：公司发布2021 年年报，实现营业收入26.94 亿元（+15.52%），归母净利润3.63 亿元（+11.08%），扣非归母净利润3.55 亿元（+18.46%）。

    　　同时发布2022 年1 季报，实现营业收入6.82 亿元（+15.73%），归母净利润1.31 亿元（+35.41%），扣非归母净利润1.05 亿元(+15.99%)。

    　　贴膏剂持续增长，核心品种表现稳健。2021 年贴膏剂收入16.24 亿元（+14.64%）；核心品种通络祛痛膏销量增长11.4%，在医疗机构销量增长15%；壮骨麝香止痛膏销量增长8.51%，增速为近年来最好水平，在提价和高毛利升级款产品销量占比提升的带动下，预计收入和毛利增速更快。

    　　胶囊剂等其他品种持续放量，软膏剂盈利能力提升。其他产品中，胶囊剂收入6.66 亿元（+15.90%），主要是受益于培元通脑胶囊和参芪降糖胶囊平稳增长带动。片剂收入1.48 亿元（+36.59%），主要是由于丹鹿通督片（适应症为活血化瘀治疗腰椎间盘突出症、腰椎退行性疾病等）与贴膏剂形成了较好的协同效应，销售额快速增长。软膏剂收入1.21 亿元（-10.34%），但软膏剂子公司羚锐生物实现净利润3334 万元（+22%），盈利能力实际上仍在提升之中。

    　　销售费用率稳步下降，经营性现金流表现良好，盈利质量大幅提升。2021年公司通过费用精细化管理，提高营销活动效率，销售费用率为48.29%，同比下降2.39 个百分点。2021 年公司经营性现金流净额为8.46 亿元，远超净利润，延续了2018 年至今的经营性现金流净额大于净利润的趋势，我们认为主要是由于OTC 行业销售和管理模式的变化，企业对于生产计划、渠道库存和产品销售流向的把控能力增强，经营质量大幅提升，中长期来看公司业绩更具稳定性和成长性而非周期性。

    　　盈利预测与估值：公司同时宣布2021 年利润分配方案为每股派发现金红利0.5 元（含税），目前的股息率具有较高的安全边际。我们预计2022-2024 年公司收入分别为31.19、35.12 和39.18 亿元，同比增速为15.8%、12,6%和11.6%；归母净利润为4.48、5.31 和6.27 亿元，同比增速为24.0%/18.4%/18.2%，按照4 月27 日收盘价计算对应2022 年利润的PE为13.5 倍，首次覆盖给予“买入”评级。