事件：1）2021 年公司实现营业收入26.94 亿元，同比增长15.52%；实现归母净利润3.62 亿元，同比增长11.08%；实现扣非归母净利润3.55 亿元，同比增长18.46%。其中，Q4 实现营收6.40 亿元，同比增长10.01%；实现归母净利润0.35 亿元，同比下降37.75%，系成本费用增加及非流动资产报废所致；2）2022Q1 公司实现营收6.82 亿元，同比增长15.73%；实现归母净利润1.31 亿元，同比增长35.41%；实现扣非归母净利润1.05 亿元，同比增长15.99%。

    　　21 年全年经营稳健，收入增速再上台阶，拆分产品结构来看，橡胶贴膏剂、胶囊、片剂均有重要贡献。1）橡胶贴膏剂品类2021 年实现营收16.24亿元，同比增长14.64%，主要品种通络祛痛膏、壮骨麝香止痛膏销量分别增长11.40%、8.51%，主要系公司深化与大客户、战略连锁客户合作，加强渠道管理以及宣传推广；2）胶囊剂类2021 年实现营收6.66 亿元，同比增长15.90%，主要品种参芪降糖胶囊销售收入突破亿元，销量同比增长15.08%，培元通脑胶囊市场份额保持稳定增长，销量同比增长13.21%，主要系公司持续推进优质代理商的遴选，加快全国市场开拓进度，全年新开发各级医院7,800 余家；3）片剂类2021 年实现营收1.48 亿元，同比增长36.59%，主要品种是丹鹿通督片，销售破亿元，销量同比增长20.07%；4）软膏剂品类2021 年实现营收1.21 亿元，同比下降10.34%，2019 年公司营销改革后，软膏剂与贴膏剂销售团队合并，在团队磨合适应后，未来借助贴膏剂渠道，软膏剂有望实现放量。

    　　期间费用率优化，中药材成本上涨致毛利率下降。2021 年公司毛利率为74.27%（-2.64pct），主要系通络祛痛膏、培元通脑胶囊等产品原材料价格受中药材涨价影响。费用层面，2021 年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为48.29%（-2.39pct）、7.01%（-0.11pct）、3.20%（-0.99pct），在收入加速增长的同时，费用没有同比例增加，尤其是销售费用率自2019年营销资源整合开始，连续三年下降，未来或仍存一定压缩空间。综合影响下，公司2021 年净利率为13.46%，下降0.45pct。

    　　2022Q1 业绩符合预期，销售费用率延续改善。2022Q1 公司实现营收6.82亿元，同比增长15.73%，延续去年增长态势；实现归母净利润1.31 亿元，同比增长35.41%，主要是销售收入增加、销售费用率下降，以及政府补助增加所致；实现扣非归母净利润1.05 亿元，同比增长15.99%。2022Q1公司毛利率为74.98%，同比下降2.62pct，预计仍是原材料成本扰动所致；销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为48.17%（-2.71pct）、6.10%（+0.81pct）、2.95%（+0.98pct），期间费用率整体改善。

    　　未来，公司将持续聚焦制药主业，立足骨科特色优势，不断开拓慢性病及麻醉市场。1）在品牌推广方面，利用羚锐母品牌优势，提升“两只老虎”子品牌知名度，以电视广告、重点城市户外广告、渠道及终端活动等方式合理加大品牌投入，并通过升级“两只老虎”系列产品包装，丰富子品牌产品管线，挖掘品牌价值。2）营销团队建设方面，强化大区经理层级的管理作用，加强专业人员的销售效能管理，加快基层医疗销售渠道布局，通过学术会议、医保带动推动市场下沉，并加快推动线上线下融合经营。

    　　投资建议：羚锐是中药贴膏剂龙头，品牌价值沉淀，具备多层次、宽领域产品线。营销整合发力，聚焦核心品种，看好产品结构提升下收入弹性释放。我们预计2022-2024 年公司实现EPS0.85、1.04、1.24 元，对应PE13x、10x、9x，维持“增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济波动风险；局部疫情反复；政策风险；行业竞争加剧；成本波动风险；产品推广不及预期；研发风险。