管理层完成新老交替，股权激励彰显业绩信心。公司成立于1992 年，是国内贴膏剂生产和销售的龙头企业。于2014 年开启管理层变更，2021 年新老交替全部完成后，着手于SAR-ERP 项目的开展，通过业务财务数据一体化实现以销定产，合理控制成本，同期开展新媒体试水项目，有效抬升客户触达率。同年7 月，公司通过股权激励实施相关议案，解除限售考核要求为2021 至2023 年度扣非归母净利润年化增速分别不低于20%、20%、15%。结合历史平均增速和产品销售情况，我们预计股权激励计划将有效落地。

    　　第二次营销改革提升人效，销售费用率呈现下降趋势。在沿用第一次营销改革实行三级销售队伍管理模式后，公司于2019 年开启第二次营销改革，统一产品销售平台，划分OTC、基层医疗以及临床三大事业部。公司通络祛痛膏等重点产品稳定增长，疫情防控常态化背景下，儿科类产品小儿退热贴和舒腹贴膏恢复到2019 年前的增长曲线；芬太尼透皮贴产品盈利空间有望持续提升。销售费用率在2019 年和2020 年度分别为50.85%、50.65%，受益于营销改革效果渐显，我们预计每年销售费用率下降速度约0.05%。

    　　贴膏剂产品优化升级实现业绩新增量。公司贴膏剂主打产品通络祛痛膏与活血消痛酊联合售卖，伴随公司进行营销改革，OTC 渠道逐渐扩宽的背景下，我们预计2021 至2023 年两款产品营收复合增速可达15%，2023 年有望实现营收10 亿。

    　　两只老虎系列中的三款贴膏剂产品优化升级，2021 年9 月壮骨麝香止痛膏和关节止痛膏的普药出厂价上升0.1 元/贴，伤湿止痛膏的出厂价上升0.05 元/贴，预计产品涨价带来的营收约上涨4%，归母净利润约上涨15%。结合客户对精品贴膏的需求不断提升，我们预测产品营收将实现快速增长。此外，公司国内独家骨架型芬太尼产品在2020 年首次实现盈利，伴随市场放量拉升，我们预计产品维持高速增长。

    　　投资建议：公司是国内领先的贴膏剂中药企业，拥有多个优势贴膏品种，消费者认可度较高。我们选取了行业中四家贴膏剂公司奇正藏药、亚宝药业、云南白药、九典制药，以及OTC 行业龙头华润三九作为可比公司，可比公司2021 年PE 均值为23 x，2022 年PE 均值为21x。伴随公司营销改革，产品销量逐步增长；目前产品价格尚低，仍有涨价空间，且精品贴膏替代率约两成，精品销量有望持续提升，因此我们预计公司整体毛利率有望继续增长，未来业绩具有成长性，预计2021-2023年实现营收27.62/32.41/37.13 亿元，归母净利润分别为3.91/4.87/5.69 亿元，折合EPS 分别为0.69/0.86/1.00 元，对应 PE 为20x/16x/14x，估值水平低于可比公司PE 均值，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：产品销售不及预期，政策性风险，监管风险