三十三年跨越式发展，打造中国贴膏龙头品牌

    羚锐制药前身为1988 年成立的河南省信阳羚羊山制药厂，历经33 年发展，逐步成长为全国贴膏剂龙头。公司已经构建起涵盖骨科、儿科、心脑血管、皮肤科、麻醉科等多科室、 多层次的产品管线，产品围绕通络祛痛膏、活血消痛酊、丹鹿通督片等独家品种构建起了层次清晰、结构丰富、覆盖临床和 OTC 终端的产品矩阵。随着公司品牌力提升、渠道优化及产能提升，2021 年前三季度营业收入20.53 亿元，同比增长17.36%，归母净利润3.27亿元，同比增长21.20%。

    人口老龄化及病患年轻化促进疼痛需求增长，贴膏类产品大有可为慢性疼痛患者基数大，在中国至少有一亿以上的慢性疼痛患者，接受治疗的却不到三成，用药市场空间广阔。文献报道中国40 岁以上人群原发性骨关节炎总体患病率为46.3%,呈现随年龄增长而增高的趋势。随着人口老龄化进程明显加快，颈椎病等发病人群日渐趋向于年轻化，疼痛治疗需求持续增加。贴膏剂具有透皮吸收率高、临床效果好等优点广受医患认可使用。

    米内网数据显示2020E 重点城市实体药店中成药贴膏剂品牌TOP20 中羚锐制药共有5 款产品上榜，为产品上榜最多的企业，市场份额持续提升。

    老品牌焕发新活力，结构优化叠加场景拓展助力二次腾飞贴膏剂和胶囊剂是公司收入主力，2020 年收入占比分别达到60.8%和24.7%。独家品种通络祛痛膏是OTC 及处方药双跨品种，在重点城市实体药店的市场份额提升最为显著，2018-2020 年的市场份额分别为3.50%、4.80%和5.26%。壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏及关节止痛膏拥有普通款（普药）和精装款（精品）两种规格，精品的舒适度、便捷性提升，价格高于普药，产品升级推动销售规模持续放量。2021 年9 月公司开启部分贴膏剂产品提价，有望显著增厚公司业绩。销售方面，公司2019 年进行销售渠道改革，完成了OTC、基层医疗和临床三大事业部的组建。公司2021 年限制性股票激励计划于2021 年7 月12 日完成授予，有望持续激发员工积极性。

    盈利预测与投资评级

    公司通过在贴膏剂、片剂、胶囊剂等领域全面布局，产品结构进一步优化，我们预计公司2021-2023 年营业收入分别为27.80、32.99、38.64 亿元，同比增长19%、19%、17%；归母净利润分别为3.95、4.78、5.70 亿元（未考虑股权激励及员工持股费用），同比增长21%、21%、19%。公司是贴膏剂龙头，品牌力具备优势，股权激励激发员工积极性，具有良好的增长潜力。

    按可比公司PE 估值法，公司当前估值水平低于同类中医药公司，给予2022年目标估值25XPE，对应目标价21.51 元，给予“买入”评级。

    风险提示：1.产品销售不及预期2.提价效果或精品推广不及预期3. 中药价格波动风险