公司发展迈入新阶段，首次覆盖给予“买入”评级羚锐制药是国内贴膏剂龙头企业，在2011 年完成改制后公司业绩稳健增长，经营质量不断提升。公司于近期实施限制性股票激励计划和员工持股计划，彰显出对于未来业绩增长的信心。我们预计2021-2023 年收入分别为27.01/30.97/35.39亿元，同比增长15.8%/14.7%/14.3%，归母净利润为3.77/4.53/5.54 亿元，同比增长15.9%/20.0%/22.4%，当前股价对应PE 分别为15.0/12.5/10.2 倍，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　老龄化和消费升级将驱动贴膏剂市场持续增长2020 年第七次全国人口普查数据显示，我国65 岁及以上人口比重达到13.50%。

    　　随着60 后“婴儿潮”一代进入60 岁以上年龄段，我国老龄化趋势仍将延续。骨关节炎、关节疼痛、骨质增生等疾病在老年人群中的发病率要高于年轻人群，预计外用贴膏剂需求将持续增长。另一方面在中成药贴膏剂市场中存在大量单价低但销量大的长尾产品，我们认为随着人均医疗保健支出的增加，中成药贴膏剂市场也将迎来消费升级，为品牌OTC 药品在院外自费市场的拓展和产品升级换代带来的客单价提升奠定了良好的基础。公司核心产品通络祛痛膏未来有望凭借品牌和疗效优势进一步提高市占率，中长期看将持续稳健增长。

    　　产品梯队完善，多个品种均具有增长潜力

    　　除通络祛痛膏外，公司多个二线品种也具有增长潜力。壮骨麝香止痛膏近年来销量在7 亿贴/年左右，市场基础好，受众广泛，公司对原产品进行了升级，升级后毛利率和单帖毛利额也有所提升，预计其收入和毛利增速将超过销量增速。软膏剂产品在营销体系改革之后充分发挥公司在OTC 渠道的销售优势，2020 年软收入实现快速增长。芬太尼透皮贴目前销售规模较小，但随着我国癌症患者疼痛管理水平的提升以及规范化疼痛治疗的推广，中长期来看芬太尼透皮贴仍有较大潜力。

    　　风险提示：产品销售不及预期；市场竞争加剧。