2019 年扣非利润增长17%，业绩略低于预期

    公司公告2019 年实现收入、归母净利、扣非净利21.6、2.9、2.8 亿元，同比增长5%、21%、17%，业绩略低于预期（19 年归母净利预测前值3.2亿元），1Q20 实现收入、归母净利、扣非净利4.91、0.77、0.74 亿元，同比变动-15%、-24%、-17%。考虑疫情影响，我们下调盈利预测，预计20-22年归母净利3.2/3.7/4.0 亿元（20-21 年前值3.5/3.9 亿元），同比增长9%/14%/9%，EPS 为0.56/0.64/0.70 元。参考可比公司估值（20 年预测PE 均值18x），考虑增速降档、估值给予一定折价、20 年PE 估值16-18倍，目标价9.02~10.15 元（前值9.75~10.83 元），维持“买入”评级。

    贴膏剂：2019 年通络实现双位数增长、普药贴膏稳定增长

    贴膏剂2019 年收入同比增长10%至13.8 亿元，1Q20 收入下滑24%，考虑到疫情过后药店复购需求恢复，我们预计全年有望实现正增长：1）我们估算旗舰产品通络祛痛膏2019 年收入约6 亿元，同比增速双位数（销量同比增长11%），主因OTC 的推广与医院代理的推进，受疫情影响预计2020 年收入增速5%；2）我们预计普药贴膏2019 年收入小幅增长，其中壮骨膏与伤湿膏销量增长在4~6%、关节膏销量小幅下滑4%，我们预计2020 年普药贴膏有望实现稳定增长；3）小儿退热贴销量同比下滑5%，我们预计2020 年维持平稳增长。

    口服制剂：2019 年平稳增长

    口服制剂2019 年收入同比基本持平：1）胶囊剂2019 年收入同比基本持平至5.2 亿元，培元销量小幅下滑3%、参芪销量增长超20%，考虑到培元与参芪的诊所覆盖，我们预计胶囊剂2020 年收入增速约10%；2）片剂（主要为丹鹿通督片）2019 年收入同比基本持平至8600 万元（丹鹿销量下滑17%、预计提价提振收入），目前丹鹿已主打OTC 与诊所，我们预计胶囊剂2020 年收入增速在个位数。

    2019~1Q20 经营指标平稳

    1）各终端增长平稳：零售药店渠道收入2019 年同比增长3%至12.2 亿元，医院及诊所渠道收入2019 年同比增长8%至9.1 亿元；2）应收款项（账款+票据）1Q20 约6.0 亿元，同比持平；3）1Q20 现金收入比约106%，现金流净额约6700 万元、低于净利润。

    风险提示：诊所推广不达预期，医院控费压力超预期。