事件：公司2019年前三季度总营收16.9亿元（同比+6.0%），归母净利润2.6亿元（同比+23.0%），扣非后归母净利润2.5 亿（同比+17.0%），经营性现金流3.6亿元。2019Q3 单季，公司总营收5.2 亿元（同比+6.4%），归母净利润0.8 亿元（同比+18.5%），扣非后归母净利润0.8 亿（同比+20.7%），经营性现金流0.9 亿元。

    Q3 收入质量持续提高，现金流充裕。公司今年收入、利润增速双升，Q3 扣非后归母净利润同比增速超20%，增速为今年单季最高。Q3 单季度销售费用率、管理费用率、研发费用率分别较上年同期下降0.3pp、1.3pp、0.5pp，19 年Q3毛利率比Q2 提升2.07pp，成本控制能力加强、高毛利率产品在营收中占比提高，为公司收入质量提高的主要原因。公司现金流表现优异，2019 年前三季度经营性现金流金额3.6 亿，远超净利润2.6 亿；19 年前三季度账面货币资金7.3亿，资产可盘活度较高，充裕的现金流为外延式业务扩张提供十足资本支撑。

    公司贴膏剂为老龄化疾病谱前周期产品，产品多为非医保，受医保控费影响小。

    公司主营贴膏剂，是老龄化人口率先受益的骨科前周期产品。我国62 年-72 年婴儿潮出生婴儿约2500 万，为前期1300 万的两倍，55 岁后骨科疾病高发时期，目前62 年生人已经57 岁。关节僵硬、屈伸不利等骨科疾病在老年病中发病周期靠前，公司通络祛痛膏、壮骨麝香止痛膏等多个活血化瘀类贴膏剂可用于治疗此类疾病，刚需较强、受医保影响较小，有望率先享受老年化医疗市场红利。

    切入运动医学发挥消费属性，芬太尼镇痛空间较大。公司今年下半年加大在运动人群中的宣传，结合已有产品通络祛痛膏、活血消痛酊在缓解肌肉关节酸痛的疗效优势，通过赞助马拉松、越野、自行车赛事深化品牌形象，拓展产品在运动损伤高发人群中的应用，营销改革之下，拓展产品消费属性。公司另一大产品芬太尼透皮贴，为外用镇痛产品，最早由美国强生开发，1991 年上市，用于肿瘤病人中度到重度慢性疼痛的治疗，镇痛效力为吗啡的80 倍。芬太尼贴剂在美国销售额超过10 亿美金，公司今年销售额估计3000-5000 万，空间巨大。

    盈利预测与评级。公司估值尚低，结合公司产品在骨科中的消费属性，成长空间大，预计2019-2021 年EPS 分别为0.53/0.66/0.83 元，参考可比公司，给予公司2020 年21 倍估值，对应目标价13.86 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：业务整合或不及预期，产品销量或不及预期，系统性风险。