业绩略低于预期

    公司公告年报与一季报，2018 年实现收入、归母净利、扣非净利20.5、2.4、2.4 亿元，同比增长11%、12%、21%，1Q19 实现收入、归母净利、扣非净利5.8、1.0、0.9 亿元，同比增长4%、36%、16%，业绩略低于我们的预期。考虑到贴膏减速、口服制剂恢复增长较慢，我们预计19/20/21年归母净利3.2/3.5/3.9 亿元（前值3.5/4.2/-亿元），同比增长31%/11%/9%，EPS 为0.54/0.60/0.66 元，扣非净利润2.9/3.3/3.8 亿元，同比增长18%/14%/15%。参考可比公司估值（19 年PE 均值19x），给予2019 年PE 估值18-20 倍，目标价9.75-10.83 元，维持“买入”评级。

    贴膏剂：通络维持平稳增长，普药贴膏期待销量恢复

    贴膏剂2018 年收入同比增长3%至12.5 亿元，1Q19 收入增速5%，低于我们的预期：1）我们测算旗舰产品通络祛痛膏2018 年收入5-6 亿元，同比增速约10%（销量同比增长10%），主因OTC 的推广与医院代理的推进，预计2019 年收入增速恢复至15%以上；2）我们测算普药贴膏2018 年收入出现小幅下滑，其中壮骨膏销量下滑6%、伤湿膏与关节膏销量下滑超20%，预计与17 年提价后的消化库存有关，我们预计2019 年普药贴膏有望实现恢复性增长；3）小儿退热贴受益于2018 年初流感，销量同比增长接近50%，预计2019 年维持快速增长。

    口服制剂：渠道调整后的增长有待观望

    口服制剂因渠道调整、产品提价/高开，有所分化：1）胶囊剂2018 年收入同比增长24%至5.3 亿元，主因产品高开与提价，培元销量下滑超30%、参芪销量下滑7%，考虑到培元与参芪的诊所覆盖，我们预计胶囊剂18 年收入增速在15%；2）片剂（主要为丹鹿通督片）2018 年收入同比增长10%至8700 万元，其中丹鹿通督片销量同比几乎持平，渠道转换后的恢复性增长低于我们的预期，目前丹鹿已主打OTC 与诊所，1Q19 片剂收入下滑近10%，表现仍然值得观察。

    经营指标平稳

    1）各终端增长平稳：零售药店渠道收入2018 年同比增长11%至11.9 亿元，医院及诊所渠道收入2018 年同比增长11%至8.4 亿元；2）销售费率维持高水平（1Q19 约50%），2019 年营销平台成立，我们预计可能维持高强度投入；3）应收款项1Q19 达6.7 亿元，同比持平；4）1Q19 现金收入比约93%，现金流净额达1.6 亿元、高于净利润。

    新老交替，熊伟或全面掌权，打造营销新平台

    4 月25 日公司公告董事长程剑军离任，程剑军为老董事长熊维政此前的副手。我们预计现任总经理熊伟（老董事长熊维政之子）可能升任董事长，熊伟年富力强，此前推行多次营销改革，包括贴膏事业部、口服制剂、2018年新设营销平台（公司已设立河南羚锐医药有限公司，承接公司原有 OTC、基层医疗、医院临床营销队伍，打造公司营销平台。）等，如成功升任，我们认为治理结构有望进一步完善。

    风险提示：诊所推广不达预期，医院控费压力超预期。