核心观点：

    事件：公司发布三季报，扣非后归母净利润同比增长21%

    1-3Q18，公司实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润15.95亿元、2.13 亿元、2.10 亿元，分别同比增长22.25%、11.77%、20.58%。3Q18，公司实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润4.91 亿元、0.66 亿元、0.63 亿元，分别同比增长4.05%、17.26%、20.20%。控股子公司羚锐生物持股比例增加预计增厚归母净利润3%左右。

    固定资产折旧增加，低开转高开影响多个财务指标

    公司固定资产同比增加0.97 亿元，主要来为百亿贴膏剂项目，折旧明显增加影响利润。胶囊剂的低开转高开导致销售费用同比增长39.98%，应收账款同比增长明显。公司对应收进行保理后现金流改善明显，前三季度经营活动产生的现金流量净额为3.22 亿元，去年同期为821 万元。

    贴膏剂增速下降预计受到医院端影响，胶囊剂依然受到高开影响

    前三季度，核心的贴膏剂收入9.87 亿元，同比增长5.83%，通络祛痛膏占比40%左右，预计医院端依然受到医保控费影响增速。胶囊剂收入4.05亿元，同比增长79.20%，营业利润率同比增加25.24%，主要为低开转高开的影响，依然受到医院控费影响；片剂收入0.56 亿元，同比增长7.83%；软膏剂收入0.77 亿元。

    品类增长，渠道扩张带动公司长期的成长

    2017 年，公司获得伤痛宁膏、消炎镇痛膏等多个药品生产批件，可与公司现有的贴膏剂产品优势互补，扩大公司在外用贴膏领域的市场份额和经营规模。并且成立医疗器械事业部，定位于以健康产品为主导的快消品。 公司同时扩充销售人员，预计渠道也有扩张。

    预计18-20 年业绩分别为0.44 元/股、0.55 元/股、0.68 元/股

    公司为国内贴膏剂的龙头企业，持续推动营销整合工作，未来贴膏剂和口服剂将推动第三终端的渠道推广，驱动业绩持续增长。我们预计公司18/19/20 年EPS 至0.44/0.55/0.68 元（2017 年EPS 为0.37 元），目前股价对应PE18/14/11 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    营销改革可持续性风险；核心产品销量下滑风险；胶囊剂受到医院控费持续下滑的风险。