核心观点：

    事件：公司发布中报，扣非后归母净利润同比增长21%

    1H18，公司实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润11.04 亿元、1.47 亿元、1.47 亿元，分别同比增长32.56%、9.46%、20.75%。2Q18，公司实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润5.48 亿元、0.72 亿元、0.70 亿元，分别同比增长30.93%、10.75%、16.14%。

    固定资产折旧增加，低开转高开影响多个财务指标

    公司固定资产同比增加2.19 亿元，主要来为百亿贴膏剂项目，折旧明显增加影响利润。胶囊剂的低开转高开导致销售费用率同比增长56.86%，应收账款同比增长明显。公司对应收进行保理后现金流改善明显，上半年经营活动产生的现金流量净额为2.16 亿元，去年同期为-0.34 亿元。

    核心贴膏剂增速较快，胶囊剂依然受到高开影响

    上半年从分项业务来看，核心的贴膏剂收入6.98 亿元，同比增长17.92%，通络祛痛膏占比40%左右，预计增速有所加快。胶囊剂收入2.66亿元，同比增长89.50%，营业利润率增长25.24%，主要为低开转高开的影响，受到医院控费影响增速不达预期；片剂收入0.45 亿元，同比增长12.29%；软膏剂收入0.49 亿元，收购羚锐生物后软膏剂业务扩张，同比增长73.73%。

    品类增长，渠道扩张带动公司长期的成长

    　　2017 年，公司获得伤痛宁膏、消炎镇痛膏等多个药品生产批件，可与公司现有的贴膏剂产品优势互补，扩大公司在外用贴膏领域的市场份额和经营规模。并且成立医疗器械事业部，定位于以健康产品为主导的快消品。公司同时扩充销售人员，预计渠道也有扩张。产品扩充渠道扩张共同带动公司成长。

    预计18-20 年业绩分别为0.45 元/股、0.56 元/股、0.71 元/股

    公司为国内贴膏剂的龙头企业，持续推动营销整合工作，未来贴膏剂和口服剂将推动第三终端的渠道推广，驱动业绩持续增长。我们预计公司18/19/20 年EPS 至0.45/0.56/0.71 元（2017 年EPS 为0.37 元），目前股价对应PE19/15/12 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    　　营销改革可持续性风险；核心产品销量下滑风险；胶囊剂受到医院控费持续下滑的风险。