事件：公司2017 年营业收入、扣非净利润分别约为18.5 亿元、2 亿元，同比增速分别约为28.4%、26.3%；2017Q4 营业收入、扣非净利润分别约为5.4 亿元、0.27 亿元，同比增速分别约为38.6%、15.7%；2018Q1 营业收入、扣非净利润分别约为5.6 亿元、0.8 亿元，同比增速分别约为34.2%、25.2%。

    业绩增长稳定，看好其发展前景。2017 年营业收入约为18.5 亿元，同比增速约为28.4%。其中贴膏剂型收入约为12 亿元，同比增长20%，符合预期；胶囊剂型约为4.3 亿元，同比增长88%，主要原因为公司加大营销力度且两票制政策影响所致。分产品来看，通络祛痛膏销量增长约6%符合预期，壮骨及伤湿销量增长分比约为-6.4%和0.7%，小儿退热贴销量增速约为38%略超预期，参芪降糖胶囊销量增长44%，终端推广继续或持续较快增长。2018Q1 营业收入约为5.6 亿元，同比增长约34%，其中贴膏剂型约为3.7 亿元，同比增长约20%；胶囊剂型继续高增长，增速约为121%。我们判断2018Q1 分产品来看与2017年增速相当，小儿退热贴与参芪降糖胶囊仍维持较快增长。2017 年扣非净利润约为2 亿元，同比增长约为26%，具体分析如下：1）公司整体毛利率约为73.1%，同比提升约10 个百分点，主要原因有胶囊剂型销售模式转变，以及贴膏剂型收入结构变化：2）期间费用率约为58.1%，同比提升约4 个百分点，其中销售费用约为8.9 亿元同比增长44%，主要原因为销售模式转变所致。2018Q1 扣非净利润约为0.8 亿元，同比增速约为25.2%，低于Q1 收入增速约为9 个百分点，主要原因为销售费用同比增长约49%。我们认为公司营销重点布局基层市场，随着继续推进和费用投入，业绩或将迎来快速增长。

    公司继续加强销售力度，持续推进诊所及连锁药店布局。1）贴膏剂事业部强化销售团队建设。核心品种通络祛痛膏市场增长将受益于基药政策，且人均日治疗费用很低，判断仍存在着提价可能。此外如壮骨麝香膏、风湿止痛膏、小羚羊退热贴、关节止痛膏等均有提价预期，预计贴膏板块全年收入或超过14 亿元；2）口服剂型板块（信阳分公司，有培元、丹鹿、参芪等产品）则是拓宽销售渠道，继续强化基层诊所销售市场。分公司以诊所开发为主，连锁药店服务营销为辅新模式，预计口服领域全年收入增速或超过6 亿元；3）芬太尼透皮贴剂在2017 版医保目录调整中适用范围扩大，有利于市场推广。事业部借助代理商的优势，大力开展学术营销活动，目前已经开拓超过百余家三甲医院，市场知名度逐渐提升。且随着其他适应症透皮贴剂产品陆续获批，将形成协同效应，增强盈利能力；4）大健康事业部在线上旗舰店，线下省内商超开拓也有新进展，前景看好。

    盈利预测与投资建议。预计2018-2020 年EPS 分别约为0.47 元、0.61 元、0.78元（原预测2018-2019 年分别约为0.45 元、0.59 元，调整原因为产品收入及毛利率变化），对应PE 分别为21 倍、16 倍、13 倍。我们认为随着公司营销改革继续，核心产品在基层市场逐步推广，以及后备潜力品种上市放量等，都将促进公司业绩维持较快增长，认为其在贴膏剂型以及OTC 领域的优势明显，看好其发展前景，给予“增持”评级。

    风险提示：产品销售或不达预期，市场拓展或不达预期。