投资收益拖累业绩，一季度扣非净利同比增长25%

    4 月25 日公司发布2017 年报，实现收入、归母净利、扣非净利18.5、2.2、2.0 亿元，同比增长28%、-37%、26%，业绩增长略低于我们的预期。分季度看，四季度实现收入、归母净利5.4、0.27 亿元，同比增长39%、235%。

    同时公司公告1Q18 业绩，实现收入、归母净利、扣非净利5.6、0.74、0.77亿元，同比增长34%、8%、25%。考虑到销售队伍整合与诊所渠道放量，我们预计2018 年归母净利润2.6 亿元（+19% yoy）、扣非净利润2.5 亿元（+26% yoy），考虑可比公司与历史估值，给予2018 年PE 估值23-25 倍，调整目标价10.06-10.94 元（前值11.34-12.32 元），维持“买入”评级。

    贴膏剂：通络膏稳健增长，普药贴膏受益于提价，高毛品种放量贴膏剂2017 年收入同比增长20%至12.1 亿元，我们预计2018 年收入增速提至25%：1）旗舰产品通络祛痛膏2017 年收入过5 亿元，同比增速约10%，主因医院端承压（增速低于5%），我们预计随着OTC 的推广与医院代理的推进，预计2018 年收入增速恢复至15%以上；2）壮骨膏等普药贴膏2017 年价提量稳，预计收入2017 年增速维持20%左右，受益于提价后渠道利益理顺，2018 年收入增速维持在20%以上；3）舒腹贴膏与小儿退热贴计划2018 年进入诊所，我们预计销售提速。

    口服制剂：分化在预期之内，2018 年有望受益于诊所覆盖口服制剂因渠道调整、产品提价/高开，有所分化：1）胶囊剂2017 年收入同比近翻番至4.3 亿元，我们预计大幅增长得益于产品高开/提价，预计2018 年收入端恢复正常，考虑到培元与参芪的诊所覆盖，预计胶囊剂18年收入增速在30%以上；2）片剂（主要为丹鹿通督片）收入大幅下滑近三成至近8000 万元，丹鹿通督片由于渠道转换（医院+OTC 转向全OTC再转向OTC+诊所）2017 年大幅萎缩，随着渠道调整结束，2018 年有望迎来恢复性增长，我们预计带动片剂增长超50%，收入端重回过亿。

    药店渠道增长强劲，销售投入加大

    1）终端增长依赖OTC：零售药店渠道收入2017 年同比增长33%至10.8亿元，医院及诊所渠道收入2017 年同比增长23%至7.5 亿元；2）销售费率提升：由于增加人员、加大宣传力度，4Q17 起销售费率提升至48%（vs1-3Q17 43~44%），并在1Q18 维持，我们预计销售费率2018 年高企；3）应收款项持续增长，1Q18 合计（票据+账款）达6.6 亿元，环比提升约20%、同比提升约50%；4）现金流健康，1Q18 销售收现比超100%，现金流净额达1.38 亿元；5）其他应收款大幅增长，我们预计与计提销售费用有关。

    维持“买入”评级

    考虑到销售队伍整合与诊所渠道放量，我们预计公司2018-20 年归母净利润2.6/3.5/4.2 亿元， 扣非归母净利润2.5/3.1/3.9 亿元（ 同比增长26%/24%/25%），参考可比公司PE 估值与历史估值，给予2018 年PE 估值23-25 倍，调整目标价至10.06-10.94 元，维持“买入”评级。

    风险提示：诊所拓展不达预期，通络祛痛膏医院拓展不达预期。