事件：

    公司发布2017年年报，实现营业收入18.49亿元，同比增长28.43%；实现归母净利润2.17亿元，同比下滑37.21%（16年投资收益基数较大）；扣非后归母净利润2.01亿元，同比增长26.29%，符合市场预期。公司拟向全体股东每10 股派发现金红利1.50 元（共8885万元）。此外，公司公告2018年一季度实现营收5.56亿元，同比增长34.22%；扣非后归母净利润7742万元，同比增长25.23%。

    投资要点：

    各业务板块稳步发展，短期费用率提升影响业绩

    公司业绩增长主要得益于持续优化营销体系建设、大力拓展市场以及精细化管理力度加强所带来的各业务板块的稳步增长。从各业务板块的收入结构上看，1）贴膏剂为公司收入主要来源，17年贡献收入11.71亿元，同比增长20.05%（预计儿童贴膏剂为主要驱动因素）；2）胶囊剂同比大幅增长88.23%至4.25亿元，主要是参芪降糖胶囊销量大幅上升；3）片剂收入为7876万元，同比下滑27.36%，主要是转变丹鹿通督片导致销售量有所减少；4）软膏剂收入为6010万元，同比增长45.38%；其他剂型产品基数小，整体维持高增长。从费用端上看，销售费用率大幅提升5.22个百分点至48%，主要是第四季度加大了终端市场及广告宣传投入，另有部分两票制因素影响。

    管理费用率维持下降态势，整体降低1.3个百分点，管理效率提升明显。

    整合营销资源，推动新一轮增长周期

    近年来，公司持续深化营销模式改革，整合贴膏剂及口服制剂营销资源。

    贴膏剂偏消费，一方面在北京、上海等较成熟市场精耕细作，另一方面将营销渠道延伸至基层，加强产品覆盖薄弱区域推广。口服药方面启动了诊所和OTC销售市场，在传统销售模式基础上，开发出以诊所为主，连锁药店终端为辅的销售渠道，通过新渠道带动销量增长。未来诊所终端将逐步实现由量到质的转型，推动诊所开发向纵深发展，成为业绩新增长点。

    维持“推荐”评级

    公司是国内贴膏剂龙头，在营销推动下，主力品种通络祛痛膏维持稳定增长，二线贴膏剂品种有望延续高速增长。我们预计公司2018-2020年实现归母净利润2.79、3.50、4.20亿元，EPS分别为0.47、0.59、0.71亿元，对应4月26日收盘价9.39元，市盈率分别为20、16、13倍，维持“推荐”评级。

    风险提示

    1、营销推广效果不及预期；2、招标降价风险；3、中药材涨价风险