营销改革、产品发力，迎来新一轮增长周期

    我们建议超配羚锐制药，基于三大逻辑：1）经营持续向好：2015 年熊伟全面负责产销后深化营销改革（梳理机制、增派人员、扩大覆盖），经营质量持续向上，我们预计17-19E 扣非利润CAGR 超30%；2）诊所渠道或带来惊喜：公司16 年自建百人团队进入诊所渠道，当年贡献营收3-5%，我们预计诊所渠道收入贡献2020 年有望超20%；3）产品属性安全：公司主力产品中贴膏剂偏消费、口服制剂偏刚性，均属于低政策风险的大品种，此外公司进行内部渠道转换与外延并购，丰富OTC 产品线。当前股价对应18 年PE 20x，我们首次覆盖给予“买入”评级，目标价11.34-12.32 元。

    营销质变，推动业绩量变

    前董事长之子熊伟拥有理论基础（海外MBA）与实践基础（曾任复星医药子公司营销部总经理助理），11 年进入公司，15 年履新总经理，持续深化营销改革：1）梳理机制：延长销售人员协议至5 年，建立区域负责制、权力充分下放，并将纯销作为考核；2）增派人员：加强自营团队（药店、诊所）力量，17 年计划药店团队2500 人、诊所队伍1500 人；3）扩大覆盖：17 年计划覆盖药店10 万家、诊所1 万家，医院向广东、福建等地拓展。

    营销改革驱动业绩持续向好，我们预计公司17-19E 扣非利润CAGR 30%。

    诊所策略：好品种叠加强销售，构建新增长极

    诊所步入后抗生素、后中注射剂时代，疗效好、价差大的新利益品种更受基层欢迎。公司16 年自建百人团队专攻诊所，投放培元通脑胶囊与参芪降糖胶囊，当年贡献营收在3-5%，17 年团队扩张至1500 人，覆盖诊所也从5000 家拓展至1 万家，并计划投放丹鹿通督片与舒腹贴膏等品种。未来诊所渠道将成为新增长点，我们预计2020 年诊所营收贡献有望超20%。

    高端贴膏强推品牌，低端贴膏广铺药店，口服制剂转入诊所

    贴膏剂16 年实现收入10 亿元，预计17-19E 收入CAGR 在22%，得益于1）旗舰单品通络祛痛膏（16 年收入约5 亿元）双渠道稳健放量；2）舒腹贴膏等高毛利品种计划明年进入诊所；3）壮骨膏等普药稳健放量；4）芬太尼的医保范围调整与进口替代。口服药16 年实现收入3.3 亿元，预计17-19E 收入CAGR 在39%，得益于1）培元通脑胶囊与参芪降糖胶囊的诊所覆盖；2）结石康胶囊新进医保；3）丹鹿通督片通过渠道转换（医院+OTC 转向全OTC 再转向OTC+诊所）18 年有望迎来恢复性增长。

    低估值、高增长的贴膏龙头，首次覆盖给予“买入”评级

    我们预计公司17/18/19 年收入18/23/28 亿元，同比增长23%/28%/25%，归母净利润2.3/2.9/3.7 亿元，同比增长-34%/28%/28%（对应当前股价26x/20x/16x，18 年PEG<1），扣非归母净利润2.1/2.7/3.5 亿元，同比增长31%/31%/30%。考虑业绩成长性高，参考可比公司，给予2018 年合理PE 23-25 倍，目标价11.34-12.32 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：诊所市场发展低于预期，销售团队拓展不达预期。