业绩简评

    公司2017 年前三季度实现收入13.05 亿，同比增长24.63%，归母净利润1.90 亿，同比增长-43.64% ，扣非归母净利润1.74 亿，同比增长28.09%。

    经营分析

    收入端，分区域来看除了北京以外的区域前三季度收入增速31.7%，“销售政策管控+区域责任制”带来的平台效应开始显现；分品种来看，除了膏剂和片剂外，其他产品类别均实现30%以上增长，体现了公司具有一定的产品掌控力。

    1） 公司今年收入增速相比去年全年37%放缓的主要原因在于通络祛痛膏单品生命周期的调整。通络祛痛膏16 年下半年医院市场增速太快，感受到医保控费的压力，主动控制医院市场的代理推进速度，因此我们看到北京区域Q1 收入增速-30.1%，二三季度有所改善，前三季度收入增速改善到-10.8%。

    2） 在OTC 市场，公司凭借“通络定指标、高价品种养团队、低价品种提价”的产品组合策略，已经支撑起全国性的营销团队，平台的收入效应开始体现。我们认为公司正在从单品策略向平台策略过渡。

    3） 在口服处方药，目标市场转向诊所等第三终端，胶囊收入增速49.4%，剔除高开因素预计增速约30%；片剂收入增速-22.9%，主要原因是公司重新定位丹鹿通督片市场，放弃医院市场，准备通过滋养疗效提价主攻OTC 市场。

    毛利端，毛利率稳步提升到71.5%，毛利增速持续稳健，前三季度分别为29.96%、32.96%、32.27%。膏剂板块12 年以来毛利率提升超过10%，逐步趋稳，当期达到 74.3%，同比提升1.15%；口服等其他业务由于产品销量加快和提价等因素，毛利提升较多，当期达到64.99，同比提升11.27%。

    公司目前搭建的销售体系，人员和推广成本均体现在销售费用，本部管理费用率稳步下降，下半年是销售费用确认高峰期，拖累了利润增速。公司依托区域责任制搭建的销售队伍，相关人员支出和终端返利主要体现在销售费用中的产品销售费，整体产品宣传也体现在销售费用中的广告费和推广会务费，我们看到中报这三个费用分别同比增长40.9%、22.0%和25.5%，其中产品销售费的高速增长充分说明了终端动销的顺利和高毛利品种（销售激励大）占比的提升。

    经营活动现金流三季度单季约+4200 万，相比上半年有明显改善，上半年主要由于经营性应收大幅和支付税费增加导致。公司一季度经营性现金流4,337 万，上半年经营性现金流下滑到3,399 万，一方面二季度公司放松了部分信用政策，同时新增了约6,000 万信合集团应收转让款（公司将持有的信阳悦合房地产60%股权以1.14 亿转让给信合建设，来共同开发商业住宅），另一方面二季度缴纳税费和支付职工薪酬大幅增加，应交税费减少近4,000 万，应付职工薪酬和其他应付款（集体产品销售费用）减少近3,500万。

    盈利调整

    我们预计公司2017/2018/2019 净利润232/318/420 百万人民币，对应增速-32.86%/36.77%/32.27%，其中剔除2016 年的可出售金融资产的处置收益， 2017 年扣非增速约30%。

    投资建议

    我们认为“高端膏剂放量、低端膏剂提价、口服产品反转”为公司未来3 年利润30%的复合增长提供了坚实的基础。

    公司拥有近3 亿现金、3.9 亿可供出售金融资产、2.47 亿理财产品（中报），有外延的资本。

    公司目前对应18 年P/E 23.15 倍，维持买入评级。

    风险提示

    营销改革情况低于预期、低价大品种提价不顺利、医保控费影响口服制剂销售、新产品推出低于预期。