事件：
公司于10 月26 日晚发布2017 年三季报，1-9 月份实现收入13.05 亿元，同比+24.63%，归母净利1.90 亿元，同比-43.64%，扣非后归母净利1.74 亿，同比+28.09%。
观点：
1、营收环比显著增长，费用拖累净利增速略低预期1）主要产品仍保持20%以上的较高增速。分剂型来看，膏剂类产品（通络祛痛膏、壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏）1-9 月同比增速在23.03%，较中报增速有进一步提高；胶囊（独家品种培元通脑胶囊、参芪降糖胶囊、结石康胶囊）增速同比49.39%，预计培元通脑、参芪降糖胶囊营收增速均在40%以上。片剂（主要为丹鹿通督片）三季度单季实现营收约1200 万，1-9 月同比下滑22.87%。
2）主要产品毛利率较去年同期相比均有提升，工业整体毛利率提升4.0 个百分点。膏剂类毛利率提高1.15个百分点到74.09%，片剂提高3.28 个百分点、胶囊提高13.95 个百分点，软膏剂提高8.97 个百分点，主要产品由于上量之后带来的规模经济及提价因素的影响，毛利率进一步提升带动工业板块毛利率上行4 个百分点。
3）加大对重点品种的宣传推广力度，三季度销售费用率上升明显，拖累净利增速。分季度看，Q1-Q3 销售费用率分别为43.22%、41.49%、48.25%，第三季度销售费用率有较明显提升，拖累净利增速。主要原因预计还是公司持续加大对核心产品通络祛痛膏、独家潜力品种培元通脑胶囊、丹鹿通督片渠道开拓及宣传推广力度以及公司加大对OTC、基层诊所等第三终端的渠道建设及推广费用的投入。2017 年1-9 月应收账款/销售收入比例为9.75%，较之前的10.23%下降0.48 个百分点，总体而言应收账款占比处于很低的水平，且随着营收增加逐渐呈下降趋势。
4）营收环比增长显著，预计趋势在四季度将持续。三季度实现营收4.72 亿元，（Q1 实现营业收入 4.14亿元，Q2 营收4.18 亿元），收入端环比持续改善。主要原因是公司产品销售具有较明显季节性，其中四季度为销售旺季，二季度全年最低（天气较热的缘故），主要原因是春节一般在一季度，部分经销商在第四季度完成节前备货及铺货，所以公司会在第四季度出现销售的小高峰，而在第一、二季度出现销售较低的情况，据此规律可以判断公司四季度业绩环比仍将增长，全年营收增速有望回到25%以上。
2、产品梯队完整，渠道拓展加速业绩释放
1）基药+OTC 双重驱动，膏剂类产品仍可保持较高增速。核心产品通络祛痛膏是公司收入的主要来源，在OTC 和医院端均有销售，估计临床端（医院和基层诊所）销售占比60%，OTC 端占比40%。2016 年通络由于北京地区招商代理增加、以及上海地区的基层诊所的销量增加整体增速约50%；预计2017 年随着其在OTC 端、基药端推广，通络新进入（或入围）江苏、福建等省药品集中限价挂网采购目录，新进到湖北省基药目录，随着招标陆续落地新增医院采购带来增量，通络未来两年仍有望实现接近20%的较高增长。
2）终端渠道下沉+基层诊所战略，新品市场推广效果显著，二线品种或将放量。公司深化营销模式改革，下沉终端营销渠道，增加大量基层营销人员以加强对基层药店的宣传力度。公司OTC 渠道终端推广人员约2000 人，2017 年预计增加600 人，增加近30%、未来3 年将逐渐增加到3000 人（每人覆盖40-50 家左右连锁药店，目标是覆盖12 万-15 万家药店）。终端推广营销效果逐渐凸显，估计舒腹贴膏、活血消痛酊等新品终端销量增速超70%，市场推广效果显著。同时，公司建立了针对基层诊所等第三方终端的自营团队，目前已有约500 人的团队覆盖近5000 家诊所。目前全国基层诊所数量约在5.4 万家（据米内数据，乡镇卫生院3.6 万家+城市社区中心/站1.8 万家），挖掘空间较大，随着公司在2017 年进一步加大基层诊所的推广力度（主要推广培元和丹鹿等口服药），在基层诊所战略的推动下，预计培元通脑上半年营收实现了超过40%的高速增长，全年来看公司口服药（主要为培元通脑+参芪降糖+丹鹿）产品整体增速有望突破50%。
3、现金流充沛，外延预期强烈
公司账面资金充足，账面现金4 个多亿。此外2016 年二季度完成了非公开发行，大股东和员工100%认购，获得现金4.7 亿。公司一直积极寻找渠道协同性高的中成药独家品种，预计未来在保障内生增速的同时，通过外延来丰富产品线以获得持续增长动力将是大概率事件。
结论：
我们预计 2017-2019 年归母净利润分别为 2.46亿元、 3.33亿元、 4.33 亿元，18-19年增速分别为35.40%、30.28%， EPS 分别为 0.41、0.56、 0.73元，对应 PE 分别为 30X、 22X、 17X。公司作为国内贴膏剂类龙头，核心产品通络祛痛膏目前渗透率仍较低，市场空间广阔，受益于营销改革，未来将在基药端、OTC端齐发力，持续高增长有保障；终端渠道下沉+基层诊所战略，新品（舒腹贴膏、活血消痛酊）市场推广效果显著，口服用药培元通脑快速增长；且作为OTC企业，部分产品未来仍有提价预期。此外公司定增（大股东和骨干员工100%认购）后现金充裕，外延动力及能力均得以提升，外延并购或值得期待。维持“推荐”评级。
风险提示：行业政策风险、产品销售、推广不及预期