亏损主要因为费用与收入确认时间不匹配

    1Q11，公司营业收入1.29亿元，同比减少23.2%，营业利润-0.62亿元，同比减少1382%，实现归属母公司净利润-0.23亿元，同比减少438.9%，实现每股收益-0.06元，尽管公司一季度业绩亏损，但总体符合我们预期，公司亏损主要原因是北通道项目进入回购期后，利息不能资本化，需计入当期财务费用，而本年度回购时间未到，不能确认投资收益所致，我们认为一季度亏损是仅是会计上收益与费用的确认时间不一致所至，并不影响我们全年的盈利预测。

    BT模式滚动开发顺畅，"一次性审价差"将成常态

    公司将自身定位于"基础设施集成服务商"，伴随公司北通道项目顺利进入回购期，嘉兴与安徽池州完美收回最后一笔回购款，公司以BT方式承揽基建项目的模式已实现滚动开发的良性循环。

    北通道项目每年可给公司贡献17.8亿元的现金流，加上其它BT项目贡献2-3亿的现金流，公司每年至少可回收20亿左右的现金，其中约4个亿需用于偿还银行贷款，由此公司每年仍有16个亿可用于新的BT项目，根据经验，1亿资金一般可撬动1.7亿左右的BT项目，因此以公司目前的状况，每年仍可投资27亿左右的BT项目。由于BT模式基本都以同样的方式运作，一次性审价差将成为常态，部分投资者将公司的一次性审价差计入营业外收入，我们认为这是对公司经营模式的一个误解，公司BT模式已经成熟，每年20-30亿（保守估计）的项目体量是可持续的，保守按照一次性审价差占项目总投资比例为5%计算，每年至少可贡献1-1.5亿元收入，此项收入是经常性的，理应计入主营收入。

    维持"推荐"评级

    预计 公司11-13年EPS为 1.23、1.62元、1.06元，公司北通道项目一次性审价差将将大幅增厚公司11-12年业绩，南汇入浦以及迪士尼开建为公司中期发展提供了充足的市场，而长三角地区为公司远期发展提供了战略空间，集团资产注入预期也有助于公司估值水平提升，维持"推荐"投资评级。