投资要点：

    　　中央商场 4 月26 日发布2017 年报。报告期内实现营业收入84.53 亿元，同比增长31.46%；利润总额4.85 亿元，同比增长101.03%；归母净利润2.39 亿元，同比增长101.96%，扣非净利润2.58 亿元，同比增长96.92%。2017 全年公司摊薄每股收益0.21 元，净资产收益率13.09%；每股经营性现金流0.52 元。

    　　2017 年分配预案：拟以总股本11.41 亿股为基数，每10 股派现0.15 元（含税）。

    　　公司同时发布2018 年一季报。2018 年第一季度实现营业收入21.18 亿元，同比增长9.10%，利润总额8224 万元，同比下降5.61%，归母净利润3975 万元，同比下降14.42%，扣非净利润4719 万元，同比下降14.31%；摊薄每股收益0.035 元，净资产收益率2.12%，每股经营性现金流-0.28 元。

    　　简评及投资建议

    　　1. 2017 年收入增31%至84.53 亿元，综合毛利率增1.43 个百分点至22.95%。2017年公司新开2 家门店（句容和宿迁购物中心、沭阳1936 商业街），截至2017 年底在全国经营14 家门店，总建筑面积78.26 万平米。其中，自有门店11 家，建筑面积59.63 万平米，占总面积的76%；租赁门店3 家，建筑面积18.63 万平米。

    　　（1）分业态，百货零售收入61.78 亿元，同比增长1.69%，毛利率增加0.57 个百分点至22.27%；商业地产收入22.08 亿元，同比增长587.19%，毛利率增加12.15个百分点至24.12%，主要是由于地产项目交付确认收入增加；服务收入6746 万元，同比增长101.47%，主要由房产项目交付带来的物业面积增加，形成物业服务收入增加，毛利率减少33.14 个百分点至46.64%。

    　　（2）分地区，公司主力的江苏地区收入增35.36%至76.87 亿，占营业收入的91%，毛利率增加1.45 个百分点至23.42%，主要由于2017 年新开2 家门店；山东地区收入降12.06%至2.30 亿，毛利率减少2.18 个百分点；河南、湖北地区收入各增8.79%、9.50%至2.32 亿、1.48 亿，毛利率各减0.81 和1.87 个百分点；安徽地区收入增10.41%至1.56 亿，毛利率增加0.20 个百分点。

    　　2. 销售管理费用率减少2.25 个百分点至10.53%。其中，销售费用率减少0.72 个百分点至4.70%，主要来自收入大幅增加带来的职工薪酬费用率下降；管理费用率减少1.54 个百分点至5.83%，主要来自于收入增加带来的职工薪酬、折旧和租赁费率的下降；2017 年财务费用增加5839 万元至2.36 亿元，主要由于新增金融机构融资带来的融资费用的增加。整体期间费用率减少2.22 个百分点至13.32%。

    　　3. 毛利率和费用率双重改善，归母净利增长102%至2.39 亿元。出售江苏银行405.68 万股，产生投资收益2720 万元，营业利润增长115.27%至5.69 亿元；因违约金增加，营业外支出增加近6500 万元，利润总额增长101.03%至4.85 亿元，归母净利增长101.96%至2.39 亿元，扣非净利润增长96.92%至2.58 亿元。我们测算，其中地产业务（以对公司净利影响超10%的子公司计）贡献净利润约5200万元，主业贡献约1.87 亿元（同比下降10%-20%）。

    　　4. 积极拓展新业务，加速转型。公司积极拓展罗森便利店项目，在南京创造了“罗森现象”，形成大商场与小便利店的互补经营模式；同时开拓乐友母婴店门店，中央孕婴童稳健前行；此外，配套物业服务“我的小八”APP 在地产业务上线，便利项目“班点购”APP 打通了上海罗森和中央商场会员及积分系统，云中央为集团虚拟卡、官网等服务赋能发挥了积极的作用

    　　5. 对2018 年一季报的分析：一季度收入增长9.10%至21.18 亿元，毛利率增加1.65 个百分点至23.11%。①分业态，百货收入18.74 亿元增长10.42%，毛利率增加0.8 个百分点至23.11%；商业地产收入2.22 亿元下降5.38%，毛利率增加6.39个百分点至19.89%；服务收入2263 万元增长123.38%，毛利率减少8.2 个百分点至54.76%。②分地区，江苏地区收入18.88 亿元增长9.55%，河南、湖北地区收入各增7.07%、20.49%至7084 万元、4993 万元。

    　　费用方面，一季度销售管理费用率增加0.69 个百分点至12.76%，主要是新开百货门店导致销售费用增加2903 万元；财务费用增加3031 万元至8085 万元，主要由于融资费用增加；整体期间费用率增加1.91 个百分点至16.39%。

    　　收入与毛利率双增不抵费用增加，有效税率增加5 个百分点，一季度归母净利润下降14.42%至3975 万元，扣非净利润下降14.31%至4719 万元。

    　　维持对公司的判断。①公司由大股东高比例控股56%，我们认为公司在保持主业稳健经营的基础上，积极寻求战略转型，在新业态（便利店、母婴店等）、新电商模式、盘活资产等方面同步推进；②2017 年底公告拟与银泰合资成立新零售发展公司（公司持股29%），加速转型且具有行业示范意义；③较多地产项目从2017 年开始进入回收期，迎转型、成长新机会。

    　　更新盈利预测。预计2018-2020 年净利各2.77 亿元、3.07 亿元、3.25 亿元，增长15.75%、10.85%、6.06%，EPS 各0.24 元、0.27 元、0.28 元；目前102 亿市值对应2018-2020 年PE 各37 倍、33 倍、31 倍。

    　　公司的盈利预测还包括以下主要假设：

    　　（1）主营业务：预计2018-2020 年百货零售收入各增1.5%、2%和1.5%，毛利率各22.3%、22.32%和22.35%，商业地产收入各增13.25%、-20%和-25%，毛利率各24.5%、24.5%和24.5%；服务收入增速各50%、30%、20%。

    　　（2）期间费用：预计2018-2020 年销售费用率各4.55%、4.43%和4.32%，管理费用率各5.97%、5.74%和5.6%，财务费用率各3.07%、2.7%和2.21%；整体预计期间费用率各13.59%、12.87%和12.13%。

    　　（3）有效税率：假设2018-2020 年维持在50%左右；（4）暂不考虑其他重大资本开支或非经常性损益。

    　　估值上：考虑到公司积极布局新业态，地产进入回收期，轻资产化提速新零售转型，测算自有物业重估100 亿元，在建项目价值89 亿元，净负债72 亿元（短期借款73 亿元+一年内到期长期借款8 亿元+长期借款10 亿元-18.6 亿元），测算重估价值117 亿元，合每股10.15 元，维持“增持”的投资评级。

    　　进一步，我们对自有物业做敏感性分析，乐观情形下，自有物业重估价值约124 亿元，悲观情况下自有物业重估价值约75 亿元，对应目标价区间8.04 元-12.26元。

    　　风险提示：地产确认节奏带来业绩波动，转型新业务的不确定性，财务结构风险。