公司由大股东高比例控股56%，在保持主业稳健经营的基础上，积极寻求战略转型，目标成为消费者家庭生活休闲一体化的内容和服务提供商，在新业态、新电商模式、盘活资产等方面已同步推进，且较多地产项目有望在2017-2018 年进入回收期，财务费用节约或在2018 年大幅贡献业绩弹性，迎转型、成长新机会。

    　　百货+商业地产+云中央，3+1 并购基金。公司主营百货零售业以及房地产开发，基于云中央平台，探索线上线下深度融合的新零售模式；发起成立并购基金，挖掘与公司业务协同性高的优质标的。公司2016 年收入64 亿，净利润1.18 亿；1H17 收入增40%至44 亿，净利润大增227%至2.43 亿，主要来自地产收入结转。

    　　以商业综合体下沉，低成本快速扩张。结合集团丰富的地产经验与上市公司零售基础，公司以城市综合体加快下沉低线城市，且在商业地产开发潮中以低成本获取物业，实现有效扩张。2011 年以来基本保持年均1 家的开店速度，2017 上半年新开句容店，预计年底新开宿迁店，2018 年仍有望新开1-2 家门店。截至目前，公司百货门店共13 家，总面积75 万平米，其中自有物业10 家，面积占比75%。

    　　地产板块做精做减，预计2017-18 年步入回收期。截至2016 年底，公司在建项目12 个，主要分布在徐州、淮安、宿迁、海安、盱眙、泗阳、扬中和句容等江苏地级市，预计总投资215 亿元，2016 年底投资余额近93 亿元，预计2017-2019年各有5、2、3 个项目竣工。我们预计，地产业务2017-2018 年将进入密集确认期，预计未来新项目以“小而优”为主，结合轻资产化加快资金回笼。

    　　项目公司引入战投廿一资本，轻装上阵。公司与廿一资本签订《合作意向备忘录》：

    　　廿一资本对有价值的在建商业综合体项目进行增资获取控股权，随后优先偿还公司股东借款，并为后续项目建设筹资，同时为公司提供资金收购优质资产，项目开业后仍由公司运营。本次合作有利于公司在建项目发展和去化，加快现金回笼、降低负债率，提升盈利能力；截至2017 年6 月底，公司账面现金15 亿，有息负债83 亿，资产负债率89%，改善空间大。公司目前地产项目投资额仍超100 亿，我们预计或在2017 下半年推进徐州、淮安、新沂等项目的轻资产化，测算有望回笼资金40-50 亿元，大幅降低负债率；以6-7%的财务成本计算，按年有望节约财务费用3 亿-3.5 亿元，贡献税后利润2.3 亿-2.6 亿元，或主要体现在2018 年。

    　　新零售：云中央拓全渠道，便利店、母婴店布局新业态。基于云中央全渠道平台，公司2017 年与罗森、乐友合作，进军便利店、母婴专卖市场。首批5 家便利店将在8 月底开业，我们预计2017 年有望新开20 家左右，另据新浪网，罗森三年内将在南京开店300-500 家。南京目前便利店总数约1000 家以苏果为主，我们测算市场容量为3500 家，发展空间大。

    　　盈利预测和估值。暂不考虑轻资产化，预计2017-19 年净利各4.11 亿、4.75 亿、5.25 亿，增长247%、15.69%和10.44%。公司89 亿市值对应2017-19 年PE 各22 倍、19 倍和17 倍。考虑到公司积极布局新业态，地产进入回收期，轻资产化提速新零售转型，测算重估价值121 亿，合每股10.52 元，首次给予“增持”评级。

    　　风险因素：地产确认节奏带来业绩波动，转型新业务的不确定性，财务结构风险。