投资要点

    事项：中央商场今日公告2014三季报，1-3Q实现收入51.33亿元，YoY=-8.91%；实现归属母公司净利润4.94亿元或EPS=0.86，YoY=15.20%；扣非后净利润4.05亿元，YoY=-3.91%，非经常性损益为二季度公司确认的子公司拆迁补偿款。业绩符合预期。

    平安观点：公司是零售上市公司当中少数仍处于战略扩张的企业，这主要由于公司前几年已经制定的长期规划，并陆续投入了大量资金，另外公司所处的江苏安徽三四线城市仍然存在扩张空间。对于公司来说，在扩张过程当中保持资金链稳健至关重要，不过相比前几年目前公司的资产负债率、计息负债率和财务费用率已经有改善迹象。公司在接下来三年内都将因地产结算实现利润增长。

    零售业务下滑，房地产尚未结算

    3Q公司收入下滑16.98%，弱于2Q的收入表现（下滑-5.31%），拖累1-3Q累计收入下滑8.91%，我们估计这一方面与公司去年三季度房地产销售导致基数较高有关，另外也表明公司三季度零售业务有下滑，三季度占公司零售收入约一半份额的本埠中央商场收入下滑7.2%，但上半年只下滑了0.34%。三季度公司存货增加超过5亿元，我们估算主要是部分房地产项目开发完成进入库存，但考虑到预收款增长很少，因此三季度公司应只有少量结算房地产业务。

    毛利率上升，但投入增加，费用率同向上升

    3Q公司毛利率提升5.4个百分点至30.76%，应与公司零售业务促销减少及少量结算高毛利房地产业务有关。但公司费用率同样有所上升，销售+管理费用率增加了1.41个百分点，此外为了满足后续的资本开支而增加了贷款，公司新增短期、长期贷款近10亿元，虽然这笔贷款暂未使用（账面现金同向增加10亿元），但产生了约2800万元的财务费用。最终使得三季度期间费用率增加2.6个百分点，部分抵消了毛利率上升的利好。

    业绩增长将依赖房地产结算进度，维持14-16年EPS预测1.25/1.80/2.33元不变，维持“推荐”评级

    虽然公司有少量的外延扩张（铜陵店、湖北店、河西店），但零售业务基本难有太大波动，未来业绩增长主要来自于房地产业务。我们预计今年四季度房地产有超过10亿结算，而未来三年房地产结算将达到80亿元。维持14-16年EPS预测1.25/1.8/2.33不变，维持“推荐”评级。

    风险提示：房地产调控政策压力及商业地产销售情况不及预期带来的资金压力；消费需求低于预期；新业态冲击等。