核心观点：

    地产项目受结算周期影响，致扣非后业绩低于预期

    中央商场发布2014中报，1-6月实现收入37.75亿元，同比下降5.61%；归属母公司净利润3.24亿元或EPS=0.56元，同比增长16.1%；扣非后净利润2.33亿元，同比下降14.5%（非经常性损益主要为子公司拆迁补偿1.1亿元），低于预期。商业部分收入同比增长1.6%，而地产项目受结算周期影响仅确认2.34亿元，同比下滑55.7%，是扣非后业绩低于预期的主要原因。

    毛利率下降3.8pp，费用率下降0.47pp

    1H14整体毛利率下降3.8pp至21.24%，其中商业毛利率下降3pp至19.4%（五一新开安徽铜陵店，一定程度上拉低了毛利率），房地产毛利率下降10.2pp至23.1%（受宏观形势影响）。销售+管理费用率下降0.33pp至9.94%，尽管人工费用率上升1.1pp至6.4%，折旧摊销费率上升0.4pp至1.4%，但广宣费率下降0.6pp，且其他费用率下降1.5pp。财务费用率同比下降0.14pp，资产负债率下降2.9pp，随着后续地产项目的结算资金回笼，财务压力有望逐步减少（上半年预收款达13.8亿元，去年同期仅9.3亿元）。

    盈利预测及投资建议

    泗阳和宿迁项目有望于下半年开业，此外还有数个储备项目筹备中，同时集团层面还有近30个商业地产项目，未来将陆续免租给上市公司经营。公司已在部分门店推进单品管理工作，并积极向移动互联转型，预计将产生正面积极影响。考虑到终端需求疲软，我们下调公司14-16年EPS至1.20、1.50和1.85元，其中商业部分EPS分别为0.75、0.85和1.04元，下调评级至“谨慎增持”。

    风险提示

    资本开支较大，现金流有一定压力，商业地产价格下降等。