投资要点

    事项:公司今日公布 2013年报,实现收入 73.19 亿元,YOY=21.41%;实现归属母公司净利润5.70 亿元或EPS=0.993(去年同期为0.101 元),扣非后净利润为5.59 亿元或EPS=0.974。公司业绩逐季兑现,同比大幅增长,整体业绩略超我们预期,但符合市场预期。

    平安观点:

    公司今年实现了业绩的大幅增长,一方面来自于零售主业的恢复性增长,另一方面来自于商业地产项目的结算。未来几年随着公司存量商业地产结算的高峰期,利润增长应无太大压力。与此同时,公司未来商业地产项目仍处于快速扩张期,体现为贷款总额的增加和现金流的压力。我们认为公司未来的盈利能力将取决于项目结算进度,而现金流&资产负债表的拐点可能会成为触发估值提升的催化剂。

    公司利润增量拆分:零售增长及利润正常化+房地产结算

    公司相比2012年净利润增长了约5.1 亿元,我们对此进行了拆分,其中房地产结算贡献利润增量约1.4 亿元,零售利润增量贡献约 2.3 亿元(主要是外埠门店收入增长及利润正常化),人工费用控制增量贡献8500万,利息资本化增量贡献6000万元。

    零售业务净利率回归正常化,未来增量趋缓

    公司2013年零售利润率已经接近7%,且以本埠中央商场为代表的老店接近内生增长极限,未来内部挖潜空间有限,外延扩张可能成为零售业务的主要增量。2013 年公司新开河西店,2014 年计划新开铜陵、盱眙、泗阳、宿迁四店,这些门店都是公司商业地产综合体项目中的零售部分,由于非零售部分体量巨大且利润丰厚,因此相应零售部分的资本开支摊销折旧压力不大,培育期亏损有限,但也很难快速实现利润贡献。

    房地产结算进度决定业绩增量,现金流改善情况决定估值

    公司2013年共结算房地产收入10.05 亿元,贡献净利润 1.4 亿元,高于我们年初的预期但符合我们中报之后的预测上调,我们预计公司14-17 年陆续结算的房地产收入分别为15/50.9/28.75/6.5 亿元;如果按 15%的净利率估算,这些地产收入一共能产生净利润15.17 亿元,则公司未来几年的利润增长压力不大。 但考虑到公司的扩张步伐仍然较快,资本开支巨大,公司13年报表相应又新增了短债5.57 亿元、长债5.14 亿元,同时还有6.2 亿元的即将到期负债,公司的现金流压力仍然不小,这应该是投资者比较担忧的。

    我们认为未来公司现金流的改善进度将导致公司产生估值拐点。

    预计公司14-15年EPS为1.25、1.8元,关注公司商业地产扩张进度及应对新业态的转型速度。维持强烈推荐评级。 预计公司14-15 年EPS为1.25 和1.8 元。建议投资者关注商业地产进展和现金流的改善情况。公司在年报中同时提及“大力发展电商业务,推进线上线下一体化工作;完成支付公司支付平台开发和运营工作”,我们认为与互联网新业态的融合是大势所趋,建议关注公司在相应领域的投入。维持“强烈推荐”评级。

    风险提示:房地产调控政策压力及商业地产销售情况不及预期带来的资金压力;消费需求低于预期;新业态冲击等。